事件：公司发布2020 年年报。公司2020 年实现营收17.71 亿元，同比增长5.13%；实现归母净利润5.44 亿元，同比增长18.16%。其中，2020Q4单季营收5.94 亿元，同比增长9.56%；归母净利润2.08 亿元，同比增长33.68%。2020 年公司拟现金分红3.88 亿元，全年现金分红率为71.31%。

    20Q4 收入增速有所放缓，预计21Q1 增长无虞。公司20Q4 收入端增速为9.56%，环比20Q3 增速（21.16%）有所放缓，预计主要系Q4 公司线下渠道份额下滑所致。据奥维云统计，2020 年10-12 月美大线下销售额份额为20.72%/18.76%/17.37%，同比-2.97pct/-4.37pct/-6.12pct，同比降幅较Q3 有所扩大（7-9 月市占率同比+2.69pct/-4.93pct/-2.71pct）。展望21Q1：

    公司年末预收账款（合同负债）为1.43 亿元，较期初（经调整）+27.38%，结合公司4 月5 日发布的21Q1 业绩预告，预计21Q1 收入增长无虞。

    费率管控得当，公司保持较高盈利水平。公司2020 年综合毛利率为52.76%，同比-0.77pct，其中20Q4 毛利率为55.40%，同比-0.36pct。不锈钢等原材料持续上涨压力下，21Q1 公司推出均价1.2 万元以上的蒸烤一体和蒸箱款V6 系列新品，预计后续通过中高端新品提价方式可转嫁部分成本压力。费率端：全年销售/管理/研发/财务费率为11.22%/3.49%/3.07%/-1.24%，同比-4.02/-0.41/+0.04/-0.46pct。其中销售费率下滑较多，主要公司优化广告投放结构，加大在新媒体的推广宣传，2020 年公司广告费用宣传及促销费同比-21.73%。综合来看，公司全年净利率为30.70%，同比+3.39pct。

    公司现金流情况较为良好。2020 年经营现金流净额同比+16.65%至6.34亿元，高于净利润（5.44 亿元），其中销售商品收到的现金同比+7.34%。

    2020 年，公司应收账款为0.25 亿元，同比+0.31%；存货为0.78 亿元，同比-0.43%，主要系公司产能提升，合理控制库存水平。

    双品牌策略叠加多样化渠道模式助力打开未来成长空间。公司于2020 年上半年推出子品牌“天牛”，定位于年轻的大众消费市场，从而覆盖更多消费群体。截至2020 年底，天牛品牌已签约349 家经销商，开设门店50 家。

    公司在线下渠道中占据优质经销商，扩张动力强劲。此外，公司拓展多样化销售渠道，线上线下齐发力，强化管理创新，助力公司不断打开市场空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021~2023 年归母净利润为7.03/8.17/9.41亿元，同比+29.4%/+16.2%/+15.1%，维持此前“买入”评级。

    风险提示：新品拓展不及预期、价格战导致盈利受损、疫情反复影响销售。

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