FY20/1Q20 业绩符合业绩快报指引

    　　公司公告FY20 业绩：收入442 亿元，同比+17.7%；归母净利润36.1 亿元，同比+36.9%，符合业绩快报指引。公司年报硅料老产能升级改造带来报废净损失2.88 亿元、以及两座并网光伏电站未列入补贴目录计提减值准备2.22 亿元，对业绩造成一定拖累。

    　　公司公告1Q21 业绩：收入106.18 亿元，同比+35.7%；归母净利润8.47 亿元，同比+146.0%，符合我们预期。硅料盈利贡献突出（约7 亿元），我们测算毛利率达到50%；电池在价格成本两头挤压下仍实现接近3 分/瓦的单位净利，体现了公司的精细管理能力。

    　　发展趋势

    　　4 月以来硅料价格继续上探，二季度硅料毛利率有望较一季度历史高位进一步提升。公司一季度硅料销售均价逐月攀升，从1 月约80 元/kg（含税，下同）提升至3 约100 元/公斤，季度平均达到90 元/kg 以上。看好二季度公司硅料毛利率从一季度的50%进一步提升至65%：根据Solarzoom，3 月单晶硅料现货均价接近120元/kg，4 月硅料价格继续探涨，进口料报价已经达150 元/kg，根据公司业绩会当前最新签单价格亦提升至145 元/kg。考虑到硅料签单到交付存在一个月的时间差，因此我们预计3 月以来的硅料价格快速上行将会在二季度业绩中兑现，看好二季度公司硅料盈利能力继续提升。全年来看，硅料作为供需最紧环节，我们看好价格维持高位，给出硅料全年122 元/kg 均价预期，看好公司硅料环节实现60%以上的毛利率水平。

    　　电池片盈利有望在上半年确认底部。我们认为目前光伏产业链中下游的价格博弈仍在持续，4 月电池片价格承压下调而硅片继续探涨传导成本，在其他环节降价能力已较为透支的情况下，我们认为主产业链有望在博弈后重新回归平衡，电池片两头挤压情形也有望逐步缓解。公司角度，我们认为产能利用率提升（一季度有技改影响）以及210 尺寸占比提升有望带动非硅成本改善。

    　　可转债支持硅料扩产，保持市占率领先地位。公司同步公告计划发行120 亿元可转债用于支持多个扩产项目，包括乐山二期、包头二期多晶硅产能，我们预计公司到2022 年末将实现23 万吨硅料产能，凭借上市融资能力领先扩产，硅料市占率有望由2020 年的17%提升至2022 年的28%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑电池片盈利压力，我们下调2021 年净利润预测4%至57.49亿元,引入2022 年净利润预测77.92 亿元。当前股价对应2021/2022年24.2 倍/17.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑硅料涨价幅度和持续时间超预期，同时考虑到估值切换，我们上调目标价8.4%至38.30 元对应30.0 倍2021 年市盈率和22.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有23.7%的上行空间。

    　　风险

    　　海外光伏需求不及预期。

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