事件：

4 月 27 日，中青旅发布一季报，公司实现营业收入 20.42 亿元/下降 14.04%；归属净利润 8665.66 万元/增长 9.54%；扣非后归属净利润 8966.70 万元/增长18.42%，每股收益 0.12 元/增长 9.54%。

评论：

1、公司整体业绩平稳增长，整合营销受季节性波动影响导致收入下滑。受营改增政策及整合营销业务季度性波动影响，公司营收下降 14.04%，其中中青博联营收下降 48.15%，公司净利润增长 9.54%，主要源于乌镇业绩的持续稳定贡献，此外，中青旅山水酒店增长较好，营收增长 15.96%，策略性投资各项业务保持平稳发展。

2、乌镇业绩稳中有进，古北水镇淡季不淡，继续呈现高增长。乌镇景区 Q1 接待游客人次与去年同期基本持平，收入同比增长 9.77%，主要是因为上年同期有新客房投入，入住率尚未到达上限，预计净利润增长 10%左右。4 月 1 日，乌镇精准定标市场需求，推出“乌村+乌镇互联网国际会展中心观光游套餐”等新产品，挖掘新增长点，拓宽景区未来发展空间。古北水镇 Q1 表现靓丽，接待游客人次同比增长 105.61% （预计 32.5 万人次左右），收入同比增长 73.36% （营收规模突破 1 亿，预计 1.4 亿左右）。一季度古北水镇景区取消夜间优惠票政策，有望进一步提升古北水镇的客单价及盈利能力。

3、 整体盈利能力略有提升，期间费用率增加。 公司 Q1 整体毛利率提升 3.78pct，净利率提升 1.06pct，销售费用率增加 1.02pct，管理费用率增加 1.45pct，财务费用率增加 0.31pct。公司利润率和费用率的增加，主要和营改增及低毛利率的会展业务占比下降相关。

4、积极拓展各版块业务，未来业绩增长可期。整合营销业务方面，中青博联中标第九届中国花卉博览会运营管理项目，博会运营业务呈现良好发展态势；旅行社业务方面，陆续推出康养主题体验活动、英美名校精品游学项目等产业融合产品，同时致力开拓高端旅游市场；景区业务方面，公司与 IDG、红杉共同出资设立基金管理有限公司及基金管理合伙企业已完成工商注册，拟设立旅游产业基金拓展景区业务。预计公司业绩将继续保持稳步增长态势，未来发展值得期待。

5、投资建议：乌镇经营相对稳定，为公司持续贡献主要盈利，古北水镇快速成长，将成为未来业绩主要的增长点，此外国企改革或将为公司带来新的催化。考虑到今年政府补助比往年明显增多，出于谨慎考虑，我们假设未来三年每年的政府补助为 1.2 亿元（16年为 2.2 亿），对应 17-19 年的每股收益预测为 0.72/0.91/1.10 元，同比增长8%/27%/20%， PE 估值为 29x/23x/19x，给予 18 年 30 倍估值，目标价 27 元，给予 “强烈推荐-A”投资评级。

6、风险因素：乌镇、古北水镇客流不达预期；政府补助大幅减少；旅游市场发生系统性风险。

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