着眼于扩张资管规模；下调目标价8.0%

    与同行不同，新华保险着眼于扩张其管理资产规模（AUM）。银保渠道是实现该战略的重要渠道。银保渠道2020 年贡献了总保费的25%，并将在2021年继续发挥重要作用。管理层还高度重视第三方业务。截至2020 年，其第三方AUM 约人民币4,000 亿元，而保险资金为人民币9,750 亿元。公司旨在追求规模与价值的平衡。由于银保业务的快速增长，其新业务价值率也随之下滑。我们预测其2021/2022/2023 年EPS 为人民币5.11/ 6.28/7.81 元。

    当前股价对应0.53 倍2021 年预测PEV。我们将基于DCF 估值法的目标价从人民币75.00 元下调至69.00 元， 以反映其保费增长放缓。维持” 买入”。

    银保渠道支撑保费增长

    在强劲的银保销售支撑下，新华保险在2019/2020 年实现了强劲的新单增长（22/44%），但其基于新单保费的新业务价值率从2018 年的46.2%下降至2020 年的19.7%。2020 年其银保业务贡献了公司总新单的50%，为上市寿险公司中最高。作为公司AUM 扩张战略的一部分，银保将在未来继续扮演重要角色。我们预计2021 年银保渠道将贡献约49%的新单。公司计划今年为高净值客户推出资产管理产品，以扩大其第三方资金来源。

    代理人渠道驱动新业务价值增长

    代理人渠道在2020 年公司新业务价值中的占比为98%，基本决定了公司整体新业务价值的增长。新华保险始终在积极扩大其销售队伍，并将其代理人数从2018 年的37 万增加到2020 年的60.6 万人。但是，其代理人产能在2019-2020 年各下降了约30%。公司计划在2021 年放慢代理人数的扩张步伐，将注意力更多放在代理人质量。长期来看，我们认为代理人质量是推动保费可持续增长的关键所在，而中国人口红利的逐渐消失将令大规模招募代理变得愈发困难。

    下调目标价， 维持”买入”评级

    我们将2021/2022 年预测新单保费下调3.3/3.8%, 以反映更大的保费增长压力。我们预计2021 年新业务价值同比增速为7.5%。我们预计2021/2022年EPS 为人民币5.11/6.28 元（前值：4.93/6.19 元）。我们新增2023 年EPS 预测7.81 元。我们将基于DCF 估值法的目标价从人民币75.00 元下调8.0%至69.00 元，维持“买入”。

    风险提示：业务增长严重恶化；重大投资损失。

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