三湘印象作为区域房地产开发商，项目主要布局在上海和燕郊，后者显着受益于京津冀战略提速， 2016 年收购观印象后实施文化和地产双主业战略。观印象是国内文化演艺行业龙头，由张艺谋团队创作的系列作品年票房收入逾 10 亿元，但公司轻资产模式下 10-15%的票房分成比例远低于宋城演艺35-40%的净利润率，未来计划提高新项目股权比例至 30%-50%， 公司预计未来 2-3 年内文化产业的利润贡献会超过地产业务，后续协同效应可期。另一方面，公司股价自 15 年 8 月见顶后的持续调整走势与地产板块的相关性显着低于传媒板块， 而公司最新一期的基金持仓比例也处于历史和同类房企中的绝对低位，未来市场风格切换或迎来公司估值修复的契机。我们预测公司 2017-2019 年每股收益分别为 0.51 元、 0.57 元和 0.63 元，采用分部估值法给予 9.54 元/股的目标价，首次覆盖给予买入评级。

投资逻辑：市场风格切换或迎契机。 收购演艺龙头观印象后，公司 15年 8 月股价见顶以来走势与传媒板块的相关性系数为 0.9，明显高于地产板块的 0.55，而传媒作为成长性板块代表经历持续深幅调整，年初至今涨跌幅全行业 倒数第一。公司目前基金持股比例仅 0.04%，在同体量房企中排名倒数，随着近期市场风格切换，公司或迎来估值修复良机。

印象篇：优质演艺龙头，权益提升可期。 观印象实景演出系列由张艺谋导演团队创作，目前十余台作品观众 530 万人次，年票房收入约 11 亿，但公司过去采用 10-15%的票房分成比例的轻资产模式，远低于宋城演艺重资产模式下 35-40%的净利润率。 公司表示未来新项目中的目标股份占比在 30%， 优质项目比例预计在 50%以上，或显着提升项目盈利能力。公司预计未来 2-3 年内文化产业的利润贡献会超过房地产业务。

三湘篇：聚焦长三角，受益京津冀。 公司未结算权益储备建面约 100 万平米， 其中约 50 万方位于上海具有极高安全边际， 50 万方位于燕郊受益于京津冀协同发展的提速和雄安新区的建设，项目预计售价 3 万元/平米远超土地成本 5,000 元/平米。近年公司文化地产联动效应逐渐体现：《最忆是杭州》 G20 公演后公司今年首拿杭州地块，正在制作的《最忆韶山冲》 或与 IDG 合作打造特色小镇综合体项目。

评级面临的主要风险

房地产销售和结算进度受调控影响；演艺项目权益提升比例低于预期。

估值

我们采用分部估值法给予公司 132 亿元的目标市值，目标价 9.54 元/股：1）地产项目权益可结算货值 325 亿元，纯地产业务 RNAV 约 115 亿元，按 20%折价给予 92 亿估值； 2）观印象 2017 年承诺业绩为 1.6 亿元，给予 25 倍市盈率估值约 40 亿元。

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