投资要点

    　　事件：公司公告2020 年度实现收入7.41 亿元/-53.89%，归母净利润亏损4,637 万元/-113.63%，扣非归母净利润亏损1.02 亿元/-132.55%，经营活动净现金流-104 万元/-100.24%，EPS 为-0.06 元/股，不进行现金股利分配，也不进行资本公积金转增股本。

    　　点评：

    　　受疫情等不利因素影响，客流同比大幅下滑。报告期内，公司进山人数151.2 万，同比下降56.8%，其中H1/H2 分别下滑68.2%/46.9%；索道及缆车累计运送游客313.2 万人次，同比下滑57.6%，乘索率保持稳定；主要受新冠疫情等因素影响客流大幅下滑导致收入大降，景区固定成本占比较高的商业模式使得业绩出现亏损；20 年下半年随着国内疫情控制趋势向好，公司制定一系列举措及加快产品创新振兴旅游市场（包括创意策划、牵头发起“大徽州串门游”主题活动、跨界合作及直播等），下半年收入下滑收窄，整体实现盈利。

    　　稳步推进重要项目建设，加快资源嫁接蓄势赋能。公司一方面在客流受疫情影响较低情况下，加快山上酒店、步道、观景平台等项目建设和维护；另一方面积极推动完成太平湖总体项目策划、漂浮度假村样板区项目策划，启动平湖假日酒店策划设计，大力推进外围基础设施及花山花海景区项目建设；徽菜板块新增2 家门店投入运营及2家新店建设，黄山旅游CBD 和黟美小镇项目稳步推进；另外，公司面向未来发展积极布局，扎实推进直播基地、农产品溯源、目的地新生活等项目，嫁接基金投资平台，嫁接打造乡村微旅游目的地，参与托管冬奥会高山滑雪赛场索道，以及今年公司与泸宜遵原酒购酒业战略合作，探索“旅游+白酒”跨界合作新模式。

    　　“山水村窟”资源布局基本完成、“旅游+”产业布局相继落地，看好21 年行业复苏。

    　　公司近年来坚持贯彻实施“走下山、走出去”、“旅游+”“一山一水一村一窟”的发展战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者，目前布局已基本完成，积极依托黄山优质旅游资源和公司运营经验，加速“旅游+”产业布局，做大黄山景区规模，为未来发展奠定良好基石；随着国内外疫苗积极接种，国内疫情保持良好的防控形势，今年春节后旅游市场快速复苏，看好以公司为代表性的传统自然景区今年复苏趋势。

    　　盈利预测及投资建议：20 年受新冠肺炎影响，公司客流大幅下滑，采取措施积极应对新形势，同时，加快太平湖、花山谜窟等项目建设和山上项目升级和维护为未来发展打好基础；短期业绩仍受疫情影响，但黄山风景区资源禀赋和区位优势仍在，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河，疫情的影响也为公司进行长远布局提出了更高的要求；2018 年之后因行业增速下行及门票降价等因素影响，景区板块处在低估值低预期低配置的局面，随着公司业务复苏及积极布局新项目探索新增长点，估值有望修复，看好今年国内旅游逐季提升景气度，我们下调21 年盈利预测，上调22 年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为0.46/0.60/0.65 元，4 月22 日收盘价对应的PE 分别为24/19/17 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，景区行业系统性风险，新项目推进效果不及预期等

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