投资逻辑

    事件：2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入10.31亿元，同比增长23%；实现归母净利润31.62 亿元，同比增长7.28%；净资产收益率11.31%，基本每股收益0.72 元。2021Q1 实现营业收入2.13 亿元，同比增长27.07%；实现归母净利润6.46 亿元，同比增长23.01%。

    主业量升价稳，拓展硕果累累。2020 年公司完成发电量 42.96 亿千瓦时，同比上升32.96%；上网电量42.18 亿千瓦时，同比增加32.77%；平均上网电价0.201 元／千瓦时，小幅下滑0.99%。电量增加主要系信达水电资产包的财务并表，控股子公司田湾河及重要参股企业雅砻江公司分别创下历史发电新高。项目拓展方面，雅砻江、大渡河流域建设项目按计划推进；金沙江银江水电站开发建设有力推进，全年累计完成投资4.5 亿元；完成信达水电资产包的收购与股权交割，并以7 月31 日为基准日实现财务并表。截止2020 年末，公司参、控股总装机达2945 万千瓦，权益装机978 万千瓦，同比增长4.7%。2021Q1 公司控股水电企业累计完成发电量7.33 亿千瓦时(+41.78%)，上网电量7.19 亿千瓦时(+41.54%)；平均上网电价0.28 元／千瓦时(-9.68%)，电量增长主要系并表资产所致，电价下降主要系去年同期四川省电力公司将1-2 月上网电量全部按优先合同电量价格预结算，造成2020Q1 平均上网电价偏高所致。

    2021 雅砻江水电两杨机组投产在即，助力业绩二次飞跃。雅砻江下游电站装机1470 万千瓦已全部开发完毕，中游装机约1185 万千瓦，由于落差大若全部投产后对应实际装机与下游装机水平接近。目前在建的最主要为两河口及杨房沟电站，两河口（300 万千瓦）计划在2021 年底首台机组发电，2023 年底工程竣工；杨房沟（150 万千瓦）计划2021 年11 月投产发电，2022 年工程竣工。

    　　两河口与杨房沟水电站的投产带来的水库增发效应以及丰枯调节作用将带来可观的利润增量，21 年首投后有望助力公司2-3 年业绩二次飞跃。

    分红比例较高，后续变化值得期待。公司上市以来分红18 次，累计分红76.8亿元，分红率达28.4%，2019 年公司分红比例明显提升，股利支付率达到50.8%，中长期公司持续投产，经营稳健后，期待分红比例有所提升。

    盈利预测与投资建议。公司完成40 亿元可转债发行后助力水电站建设，控股股东持续增持彰显对公司长期发展信心，预计2021-2023 年公司EPS 为0.79 元、0.86 元及0.95 元，对应PE 为15x/14x/13x，维持“买入”评级。

    风险提示：上网电价下调、来水偏枯、两杨电站投产进度低预期等。

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