投资要点

输液龙头转型阶段， 收入加快增长、 利润承压。 公司是国内输液龙头企业，大输液产品国内市占率约 32%，位居第一。 近年公司收入增长稳定，利润受折旧摊销、研发费用、市场拓展费用增加等因素影响，呈现负增长。2010-2016 年营收 CAGR 为 13.41%，除 2015 年公司收入受塑瓶降价影响而出现下滑，其他年份保持 10-20%的平稳增长。 2016 年公司实现营收 86.66 亿元，同比增长 10.34%，归母净利润 5.85 亿元，同比下降 9.04%；今年一季度实现营业收入 24.34 亿元，同比增长 21.45%；归母净利润 1.93亿元，同比下降 7.47%。随着川宁前三期项目的全部达产、产品降价影响的消除，今年净利润有望实现正向增长。

打造千人研发团队，进入创新研发第一梯队。 公司近四年引进了 70 余位来自国内外知名企业的领军人才， 海内外研发人员已超过千人，进入国内医药创新企业的第一方阵。 目前公司在研品种 337 个， 其中 49 个获批临床。 270 个仿制药中约 100 个品种具有首仿机会，已启动 17 项 NDDS（纳米给药系统）、 22 项一致性评价。创新药方面， 42 个创新小分子项目中创新靶点项目 25 个，占比达到 60%， 2016 年 1 类抗多种实体瘤的小分子靶向药申报临床。 在研的生物大分子药 17 个，其中具有颠覆性创新的有10 个，2016 年下半年抗 EGFR 单抗注射液进入临床，今年一季度 PD-L1、抗 VEGFR2 单抗注射液、 重组人血小板生成素拟肽-Fc 融合蛋白等多个生物大分子品种获临床注册受理。 同时前期研发的注射剂品种也步入收获期，目前已有 36 项待批生产，预计今年将有 4-7 个品种获批，包括帕瑞昔布、卡文、中长链脂肪乳等。

川宁三期即将满产，高标准投入带来高回报。 2011 年公司启动新疆伊犁抗生素项目建设，由于当地具有水、煤炭、农副产品等优质自然资源的成本优势，同时公司通过规模化大生产、一流设备的投入提高生产效率，在环保趋严的政策下未来有望掌握抗生素原料的全球话语权。伊犁川宁一期硫红和事期青霉素已实现满产，三期头孢产能利用率 50%，预计今年 6月份能实现满产。未来随着部分原料自产、技改收率的提高，生产成本还有进一步下降空间，按满产产能、现价计算，原料药业务将为公司贡献利润总额 8 亿元。价格方面，受环保趋严等因素的影响，除 7-ACA 价格稳定以外，其他三大品种价格涨幅在 5%-20%之间，处于上升通道中。

大输液产品仍有增长潜力。 在限输液的大背景下输液行业在量上的增长有限，未来增长主要来自结构的调整，包括包装升级替换、治疗性输液占比的增加以及双腔（多腔）袋产品的上市。 1）仍第一代的玻璃瓶，到第事代的塑瓶，再到之后的可立袋，性能不断优化，可立袋的市场占有率仍 2009 年的 13.13%到 2014年的35%，未来将逐步对塑瓶进行替代。2） 仍全国治疗性输液的收入占比为53%，公司仅为 18%。未来随着公司自主研发的治疗性输液新产品上市销售贡献收入，包括帕瑞昔布、右美托咪定等重磅产品的获批，治疗性输液的占比有望进一步提升。 3）在欧美发达国家的肠外营养中80%采用双腔或多腔的新型包装，而国内这一比例不到 20%，未来替换空间巨大。公司首个双腔袋产品脂肪乳氨基酸注射液于 2009 年底获批上市，目前有 7 个双腔（三腔）袋产品进入待批生产阶段，卡文有望在今年获批上市。

维持“推荐”评级。 假设普通输液保持 5%的增速，治疗性输液保持 10%增速，非输液业务在原料药的拉动下 2017-2019 增速分别为 30.00%、 25.00%、 20.00%。 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.47 、 0.60 、 0.76 元，对应市盈率估值为 34.4、 26.5 和 21.1 倍，维持“推荐”评级。

风险提示。 研发风险；主要产品降价风险。

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