事件：圆通速递公告2020 年年报及2021 年一季报：2020 年公司实现营收349.07 亿元，同比+12.06%；归母净利润17.67 亿元，同比+5.94%；扣非归母净利润15.4 亿元，同比+0.25%。2021Q1 公司实现营收89.6 亿元，同比+61.91%；归母净利润3.71 亿元，同比+36.69%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比+44.81%。

    2020 年市场份额保持提升，价格竞争激烈，成本端保持改善。2020 年公司业务量126.5 亿件，同比+38.8%，市占率为15.2%。受行业价格竞争影响，公司快递单票收入为2.27 元，同比-22.9%。受益成本管控措施及疫情期间优惠政策，2020 年公司快递单票成本为2.13 元，同比-18.12%：其中，单票运输成本为0.51 元，同比-26.29%（降0.18 元）；单票中心操作成本0.31 元，同比-13.41%（降0.05 元）；单票网点中转成本为0.12 元，同比-41%（降0.09 元，主要系结算政策调整所致）。随着公司自有车辆、自动化系统等硬件设施投入，运能体系不断完善，结合精细化管理带来人均效能提升，成本端有望持续优化。

    快递主业盈利能力下滑，航空、货代增厚盈利。2020 年受疫情及行业竞争影响，公司快递主业盈利能力呈下降趋势，2020 年公司快递产品单票毛利为0.14 元，同比-58.98%（降0.21 元），快递毛利率为6.97%，同比下降5.08pts。2020 年公司航空、货代业务营收分别同比+379.6%、+26.6%，归属公司股东净利润分别为2.2 亿元/2.5 亿港元，增厚公司盈利。总体来看，公司单票扣非净利0.12 元，同比-27.75%（降0.05 元）。

    2021Q1 件量高增长，费用控制良好，业绩略超预期，关注后续经营改善。因今年春节不打烊以及基数效应，Q1 公司件量实现88.9%的高增长，同时由于价格竞争，导致单票快递收入同比-12.9%。Q1 公司面临春节额外成本和去年同期成本红利较多的压力，单票综合毛利为0.24元，同比降0.11 元（-31.4%），综合毛利率为8.27%，同比下降2.2pts。

    得益于费用端的良好管控，综合费用率同比下降1.87pts 至3.08%，最终实现单票扣非净利0.11 元，同比降0.03 元（-23.34%）。

    投资建议：短期关注行业价格竞争走势以及公司经营改善情况，长期来看，公司聚焦核心资产投入和服务质量提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续提升，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.4/22.0/24.4 亿元，对应现股价PE 为18/16/14 倍，维持“增持-A”评级。

    风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工、租金等刚性成本上升等。

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