1．事件摘要
截止2020 年全年公司实现总营业收入126.66 亿元，同比增长14.17%；实现归母净利润8.45 亿元，同比下滑27.19%；实现归母扣非净利润5.91 亿元，同比下滑30.42%；实现经营性现金流净额21.80 亿元，同比增长2.65%。
截止2021 年一季度公司实现总营业收入37.82 亿元，同比增长65.32%；实现归母净利润3.85 亿元，同比增长25.58%；实现归母扣非净利润3.18 亿元，同比增长53.39%；实现经营性现金流净额1.33 亿元，同比增长133.04%。
2．我们的分析与判断
（一）20 年商誉减值拖累业绩表现，21Q1 规模与扣非净利表现优异看好21 年内需扩张与外销逐步复苏促成恢复性高增长2020 年全年公司累计实现总营收126.66 亿元，较去年同期增加15.73 亿元，实现同比增长14.17%。其中，包括家具制造业与信息技术服务业在内的主营业务累计实现总营收123.02 亿元，较去年同期增加15.98 亿元，实现同比增长14.92%；2020 年全年公司其他业务累计实现营收3.64 亿元，较去年同期减少0.25 亿元，同比减少6.47%，由此可见公司2020 年营收规模的增长主要源自于主营业务的持续扩张所致。
2021Q1 公司累计实现总营收37.82 亿元，较去年同期增加14.94亿元，实现同比增长65.32%，较2019Q1 增加13.22 亿元，2019Q1-2021Q1 复合增速达到24.00%，基本回升至疫情前单季增长水平，而促成公司2021Q1 营收规模高速增长的原因一方面是由于2020 年同期受疫情影响线下门店与物流配送均受阻形成较低基数，另一方面是由于公司在2020 年剩余三个季度内凭借内销全渠道扩张与海外疫情和低利率环境促成海外地产销售及地产相关产业链景气度迅速回升实现内外销同步逐季回暖，而2021Q1 外销业务在海外疫情有所缓解但财政与货币刺激政策尚未退出的情况下我们预计尽管会受到全球海运物流短缺的影响，但依旧能够保持较为客观的增长，至于内需市场则是在竣工回暖周期尚未结束对零售终端需求的提振下延续了去年四季度以来的高景气局面。考虑到公司于年内落实的产能扩充计划以及海内外需求高景气趋势尚未减弱，我们预计全年公司营收规模将实现恢复性高增长，各季度增速表现或呈现“U”字形姿态。
从销售渠道上来看，尽管公司开辟了线上销售渠道，但营收仍主要是以线下直营和经销门店为主。截止2020 年末，公司共计拥有直营和经销门店6691 家，较去年同期净增加205家，其中拥有经销门店6581 家，较去年同期净增加204 家，拥有直营店110 家，较去年同期净增加1 家。尽管公司当前直营与经销门店总数已经逼近7000 家门店大关，仅次于同属家具制造大行业范畴的欧派家居，但公司依旧能够基于“1+N+X”的渠道发展模式对已进驻城市进行加密布局并对尚未进驻的城市进行有序开发，实现在面对疫情冲击的情况下线下门店数量的净增加，预计2021 年公司将继续秉承“1+N+X”的渠道扩张战略，助力公司线下渠道门店总数进一步朝着7000 家挺进。
按地区拆分公司2020 年营收，2020 年公司境内/境外业务分别实现营收76.49/46.53 亿元，分别较去年年同期变动15.52/0.45 亿元，分别实现同比增长25.46%/0.98%，占主营业务营收比重分别为62.18%/37.82%，分别较去年同期变动5.22 个百分点，可见2020 年公司内销渠道的优异表现推动了公司规模端的增长，预计2021 年待海外经济发达的国家与地区疫情得以控制以及全球海运运力短缺的情况得以缓解后，公司外销出口业务或将重拾较为可观的增长，为公司规模端扩张提供助力。
按品牌拆分公司2020 年营收， 2020 年公司自主品牌/其他品牌分别实现总营收92.78/30.24 亿元，分别较去年同期增加15.79/0.18 亿元，分别实现同比增长20.52%/0.60%，可见2020 年公司依旧是凭借强大的主品牌影响力推动公司整体营收规模持续扩张，而其他品牌的抗冲击能力由于品牌影响力与认知度尚处于培养阶段而相对较弱。另外，从门店数量上来看，公司2020 年自有品牌经销门店共计4737 家，较去年同期净增加303 家，而其他品牌门店则是净减少99 家。考虑到2021 年疫情对实体经济的冲击已基本消散，而其他品牌中具备较强生命力与发展潜力的品牌或将重新开启渠道扩张，从而拉动其他品牌营收规模重拾增长，而主品牌则大概率继续保持稳步扩张趋势。
按产品拆分公司2020 年营收，2020 年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现总营收64.13/23.88/22.25/4.56/1.13/6.26/1.32 亿元，分别较去年同期变动5.82/3.85/3.19/1.13/-0.31/2.21/0.09 亿元，分别实现同比增长9.98%/19.72%/16.71%/32.93%/-21.34%/54.44%/6.96% ， 占主营业务收入比重分别为52.13%/19.01%/18.08%/3.71%/0.92%/5.09%/1.07% ， 分别较去年同期变动-2.34/0.76/0.28/0.50/-0.42/1.30/-0.08 个百分点，可见公司2020 年主营业务营收增长的核心驱动力是公司的软体家具及成品配套产品，尤其是贡献公司过半主营业务收入的沙发品类，尽管占主营业务营收比重有所降低，但依旧贡献36.44%的营收增量。至于公司新拓展的床类产品以及与公司大家居战略相匹配的集成配套产品同样表现优异，合计贡献公司43%的主营业务增量，凸显出公司由较为局限的沙发单一品类扩充至沙发+床类的软体领域全覆盖再到当前推行的大家居战略形成“沙发+床+集成配套产品”的三足鼎立之势，未来待公司进一步推动定制家具品类的产品矩阵构建与完善后，公司的大家居战略将初具雏形，完成了由单品到多品再到全品的三级跳。
按量价拆分公司2020 年沙发类与床类产品营收，从量端来看2020 年公司累计生产沙发177.95 万标准套，较去年同期增长12.74%，销售172.01 万标准套，较去年同期增长9.86%产销率达到96.66%，较去年同期下滑2.54 个百分点，我们猜测可能是由于全球海运运力短缺造成部分产成品尚未完成交付，致使公司沙发产品库存有所增加所致；至于床类产品，2020年公司累计生产床类产品95.23 万标准套，同比增长20.63%，销售床类产品93.45 万标准套，同比增长19.12%，产销比达到98.13%，较去年同期下滑1.24 个百分点，我们猜测与沙发产品产销率下滑的原因相似。从价格端来看，2020 年公司沙发产品每标准套出厂价为3728.20元，较去年同期微增0.11%，2020 年公司床类产品每标准套出厂价为2501.79 元，较去年同期增长0.51%，由此可见公司2020 年沙发与床类产品在出厂价并未受疫情影响出现下滑的情 况下，销售表现依旧较为亮眼，凸显出对经销商的议价能力较强并且消费者对公司品牌影响力的认可程度有所提升，使得公司品牌溢价能力有所体现。
按季度拆分公司2020 年营收， 2020Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收22.88/25.74/36.83/41.21 亿元，分别较去年同期变动-1.72/0.23/9.19/8.02 亿元，分别实现同比-6.99%/0.91%/33.23%/24.18%的增长，可见公司在2020 年一季度受疫情冲击营收规模出现负增长的情况下，凭三四季度传统家具消费旺季带来的契机迅速回升至疫情前甚至于超越疫情前水平的单季回升，而这一方面是受益于疫情期间居家时间拉长催生了部分消费者对家居家具的换新需求以及受疫情影响被迫延后的新房与二手房装修需求在三四季度迎来全面释放，另一方面则是得益于公司管理层与全体经销商上下一心团结协战的辛勤努力。
至于业绩方面，2020 年公司累计实现归母净利润8.45 亿元，较去年同期减少3.16 亿元，实现同比下滑27.19%；实现归母扣非净利润5.91 亿元，较去年同期减少2.58 亿元，同比下滑30.42%。2020 年公司共计确认非经常性损益2.55 亿元，较去年同期减少0.58 亿元，其中主要为计入当期损益的政府补助2.35 亿元以及各类交易性金融资产产生的投资收益3814.42万元。按季度拆分公司业绩表现， 2020Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现归母净利润3.07/2.69/4.34/-1.64 亿元，较去年同期分别变动0.11/0.06/0.76/-4.08 亿元，分别实现3.81% /2.23%/21.08%/-167.33%的同比增长；归母扣非净利润分别实现2.07/2.53/3.70/-2.39亿元， 较去年同期分别变动0.11/0.18/1.37/-4.23 亿元， 分别实现同比增长5.49%/7.70%/58.60%/-229.85%。2020 年一季度尽管受到疫情冲击但公司凭借外销与费用管理仅录得增速收窄，并且在随后的Q2 与Q3 两个季度内迅速摸清了需求动向与市场情绪走向，并及时调整营销战略以此抢占市场需求复苏的先机，2020Q2 与2020Q3 单季度业绩表现呈现出较为明显的加速增长态势，但2020Q4 公司录得巨额亏损主要是由于公司于2020Q4 对2018 年-2019 年期间收购的多个品牌进行了商誉减值，累计计提4.84 亿元，主要包括对“纳图兹”、“玺堡家居”、“RolfBenz”、“班尔奇”以及“卡文家居”，减值完成后公司资产负债表尚存3.43 亿元商誉，主要包括“纳图兹”的2.22 亿元以及“优先家居”的1.04 亿元。如若加回商誉减值准备，公司2020 年归母净利润或可达12.22 亿元，同比2019 年末增长0.12%。
2021Q1 公司累计实现归母净利润3.85 亿元，较去年同期增加0.78 亿元，实现同比增长25.58%，较2019Q1 增加0.90 亿元，2019Q1-2021Q1 实现复合增速14.17%；实现归母扣非净利润3.18 亿元，较去年同期增加1.11 亿元，实现同比增长53.39%，较2019Q1 增加1.21 亿元，2019Q1-2021Q1 实现复合增速27.20%。2021Q1 公司共计实现非经常性损益0.67 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助1.01 亿元。公司2021 年一季度业绩端实现较高增长一方面是由于2020Q1 受疫情影响公司业绩仅实现低个位数增长的较低基数，另一方面是由于公司规模端实现恢复性高增长，使得公司归母扣非净利润基本实现与规模端19Q1-21Q1 复合增速相匹配的增长。鉴于我们对于公司2021 年全年营收规模端大概率实现恢复性高增长的情况下，结合公司2020 年存在商誉减值造成业绩端出现异常波动，我们预计公司全年各季度业绩端表现将呈现“U”字形，并且四季度单季表现或呈现出异常高的增速。
（二）20 年受益内销渠道高增长综合毛利率结构性上行0.35pct，期间费用率受广宣费用增加微升0.66pct
2020 年公司的综合毛利率为35.21%，较去年同期增长0.35 个百分点。具体来看，按行业拆分，2020 年公司家居制造业/信息技术服务业毛利率水平分别为31.35%/85.26%，分别较去年同期变动0.09/-2.37 个百分点；按地区拆分，公司2020 年境内/境外业务毛利率分别为40.11%/24.20%；按产品拆分，公司2020 年沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/ 其他产品的毛利率水平分别为32.56% /35.60% /24.23% /35.76%/21.63%/85.26%/10.56%，分别较去年同期变动0.13/0.55/0.04/-0.01/-3.66/-2.37/-8.76个百分点；按品牌拆分，公司2020难自有品牌/其他品牌的毛利率水平分别为35.68%/29.24%，分别较去年同期变动0.59/0.20 个百分点。由此可见，公司2020 年综合毛利率的增长一方面是由于境内外营收结构发生变化，毛利率较高的境内业务在2020 年实现较为可观的增长同时也拉动了公司整体毛利率水平出现结构性上移，另一方面是由于公司核心产品沙发、床类产品以及集成产品在2020 年面对疫情冲击并未出现价格下移甚至实现了部分提升，叠加公司工厂端规模化生产后产生的效益，使得主要产品的毛利率水平均出现小幅提升，从而推动公司综合毛利率的提升。
2021Q1 公司综合毛利率为33.02%，较去年同期提升0.19 个百分点，我们猜测可能是由于2020 年同期受疫情影响工厂开工率不足致使制造成本偏高致使公司毛利率出现些许下滑，而今年该影响不复存在从而使得公司综合毛利率出现小幅抬升。
公司2020 年销售净利率为6.84%，同比降低4.16 个百分点；2020 年公司期间综合费用率为24.71%，相比上年同期提高0.66 个百分点。其中，销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为19.69%3.98%/1.63%/1.04%，较上年同期变化1.00/-0.44/-0.15/0.10 个百分点。
其中，销售费用较上年同期增加4.21 亿元（YOY 20.29%），主要是广告宣传费、运输费及出口费用增加所致，从而推动销售费用率有所提升；管理费用（不含研发）同比增加0.05 亿元（YOY 1.62%），主要由于公司本期咨询费较上年同期减少与员工薪酬增加相抵致使管理费用额基本保持稳定，叠加公司规模扩张从而促成管理费用率水平降低；研发费用较去年同期增加0.09 亿元（YOY 4.46%），主要是由于公司尽管面临疫情冲击造成的销售压力，但依旧一如既往的加大制造工艺与设计研发投入保障公司研发设计优势所致，增速不及营收规模扩张，致使研发费用率有所降低；财务费用较去年同期增加0.27 亿元（YOY 26.24%），主要是由于公司主要系公司报告期内汇兑损益增加所致，增速高于营收规模扩张，致使公司财务费用率有所提升。
公司2021Q1 销售净利率为10.16%，较去年同期减少3.61 个百分点；2021Q1 公司期间综合费用率为21.29，较去年同期减少1.87 个百分点。其中销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为18.00%/3.45%/1.49%/-0.15%，分别相较去年同期变动0.53/-1.82/-1.00/-0.57个百分点。2021Q1 公司销售费用额同比增加2.81 亿元（YOY 70.39%），主要是运输费用及仓储租赁费上升所致；2021Q1 公司管理费用额较去年同期增加0.10 亿元（YOY 16.33%），猜测主要是由于员工薪酬较去年同期有所增加所致；2021Q1 公司研发费用额与去年同期基本持平；2021Q1 公司财务费用额由去年同期的净支出变为净收入，主要是受益于公司借款利息支出及汇兑损失减少所致（YOY -159.96%）。
（三）线上线下多渠道营销加速提升内销品牌影响力，海内外产能扩张规划着眼提升全球化生产能力
面对2020 年初突如其来的新冠肺炎疫情，公司主动通过与“奥美广告”合作开始实施“全年品牌焕新计划”，发布公司品牌全新 LOGO，并联合“上海奥美”&“时尚家居”发布品牌主形象，以此达到在境内疫情得到初步控制后抢占家居消费复苏行情先机的目的。另外，公司在2020 年继续大力拓展内销渠道布局。直营店方面，公司位于杭州市内的杭州直营门店通过直接进驻楼盘与房开商新盘销售共同营销的方式将获客环节前置，2020 年公司杭州直营门店累计进驻20 多个小区，覆盖客户群体近 2 万户，成交户数、项目小区占比、平均客单价显著提升。至于线上电商渠道，公司继续提升电商业务的组织定位，拉通全价值链协同助力电商业务发展，紧紧把握住后疫情阶段的行业机遇，充分利用上半年的“618”以及下半年的“天猫双十一购物狂欢节”实现线上订货和出货保持高速增长。与此同时，公司对于线上渠道的布局也不局限于传统的天猫与京东，2020 年公司已经开始加快对包括拼多多、抖音等新渠道的布局，全力抓住互联网新的机会窗口。除了积极投入全渠道营销拓展内销业务外，公司产能的全球化布局也在稳步推进，利于公司平滑外贸市场波动以及提升运输与服务效率。
具体来看，截止2020 年末，公司已在国内布局有6 个生产制造工厂，其中嘉兴、黄冈以及杭州钱塘新区定制家具项目尚处于建设期中；公司在海外主要有三处规划中的生产制造工厂。
并且，公司于年末再度追加布局“越南基地年产50 万标准套家具产品项目”以及“顾家家居华中（黄冈）第二制造基地项目”，同时也已经开始着手西南生产基地的前期论证规划，预计未来待上述项目逐一投产后将助力公司优化国内产能布局的同时提高境外地区本地服务能力。
（四）持续加码研发促科技与美学同步提升，布局家居全品类提供一站式服务公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、床垫等软体家具外，还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外销售，并且还通过收购兼并与自创品牌的方式布局了“全屋定制”与“实木家具”等品类，从而真正意义上做到了家居家具领域的大单品全覆盖。公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限，转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务，形成了明显的一站式服务优势。除此以外，公司还十分注重产品研发。公司创立了以原创设计研发为主，与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。与此同时，公司还积极参与软体家居领域的学术研讨活动之中，并与日本“Nendo”
设计工作室、“米兰理工大学”、“猎狐家具研发院”等展开深度合作，以此提升自身产品设计与制造工艺的研发实力。2020 年，公司共计提出设计方案3,100 余件，其中获得专利近500 件，2021 年公司将继续不留余力地在保持外观设计专利优势的同时，加大实用新型和发明专利的申请量，保护技术创新成果。2019 年，公司荣获中华人民共和国工业和信息化部颁发的“国家级工业设计中心（2020-2023）”称号，荣获今日头条颁发的“2019 年度最佳外观设计大奖”，荣获优居、腾讯家居、贝壳颁发的“2019 年度中国家居产业产品奖设计创新产品”等多个设计类大奖与称号，充分彰显出公司在产品研发方面的实力，有利于公司生产与销售更贴合消费者需求而又不失时尚性的优质产品。
3．投资建议
深耕于软体家居行业、注重“家文化”理念的传播，并致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案，公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。从设计研发到生产再到最终的销售与售后，公司依靠长期以来自主培养的设计研发团队，与领先的制造工艺长期为顾客提供高品质软体家具产品。考虑到公司2020 年已经对部分表现不佳的收购品牌进行商誉减值，后续风险有所降低，并且结合公司2021Q1 的亮眼表现，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年分别实现营收152.42/184.90/218.08 亿元， 净利润16.31/18.71/20.99 亿元， 对应PS3.28/2.71/2.30 倍，对应PE 31/27/24 倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示
市场竞争加剧的风险；经销网络管理的风险；房地产调控的风险；汇率波动的风险。
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