事项：

    　　公司近日公布定期报告。2020 年度，公司实现营收 139.67 亿（+19.75%），归母净利润6.21 亿（+22.09%），扣非归母净利润 5.45 亿（+14.05%）。其中，20Q4、21Q1 分别实现营收38.47（+16.81%）、36.38（+10.85%） 亿元，归母净利润分别为1.34（+16.88%）、2.28（16.03%）亿元，扣非归母净利润 0.96（-8.80%）、1.92（+13.06.%）亿元。

    　　评论：

    　　门店保持稳健增长，21Q1 业绩略有放缓。在门店方面，2020 年度、21Q1 公司新增直营门店分别为1089、582 家，保持较快增长。分区域看，公司持续扩大在华东、华中区域的优势（2 大区域21Q1 新增门店数共占新增门店总数的43.3%）。同时于2020 年12 月并购赤峰人川大药房，加速向华北区域扩张（该区域新增门店数占新增门店总数的47.8%）。我们认为，公司的门店扩张采取自建与并购并举的策略，维持已有主导省份优势，采取跨省并购的方式扩大门店版图，门店扩张态势有望稳步推进。21Q1 业绩略有放缓，主要原因推测为1）2020 年受益于疫情，业绩增速较高；2）21Q1 在春节前出现疫情导致感冒药限售，对业绩造成一定影响；3）就地过年政策导致二三四线城市客流下降。

    　　我们认为，随着疫情影响的逐渐减弱、新店的贡献增长，业绩有望在21Q3 逐步恢复。

    　　门店经营效率保持稳定。2020 年度、21Q1，公司日均坪效分别为63 元/平米（同比+3 元/平米）、61 元/平米（同比持平）。公司通过拆大店、慢病管理等精细化运营，日均坪效稳中有升。我们认为，拆大店战略以及4000 多家门店铺设慢病管理设备，带动公司直营门店精细化管理能力持续改善。

    　　“新零售”业务赋能公司发展。21Q1 公司新零售线上业务销售额达到1.23 亿元（同比增长144%），B2C、O2O 业务均取得了高速增长，主要由公域平台贡献。在私域运营方面，2020 年公司与腾讯签订战略合作协议，立足微信小程序大幅投入数字化会员体系建设（研发及人工费用共5051.85 万元），并取得初步成效。截至21Q1 公司整体会员数5409 万，微信服务号注册会员达到944 万。公司未来将重点发展私域平台，利用微信服务号+小程序加强会员服务系统建设。我们认为，随着公司私域平台的进一步发展，新零售业务将整体保持高增长态势。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司门店增速、经营效率保持稳定，我们调整公司2021-2023 年归母净利润预测为7.54/9.1/10.96 亿元（21-22 年原预测值为7.98/9.94 亿元），EPS 为1.84/2.23/2.68 元（21-22 年原值为1.56/1.95 元）。

    　　公司所属医药零售行业自由现金流较为稳定，我们采用DCF 估值法。鉴于我们略微下调公司盈利预测，故同步调整公司2021 年目标价为67 元（原值为88.8 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击风险，个人医保账户趋严风险，商誉减值风险。

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