20Q4公司收入379.2亿元/+34.7% yoy，经营收益-28.5亿元(vs19Q4 14亿元)；其中主业经营收益-22.9亿元(vs我们Q4前瞻-21.7亿元)，完全符合预期。Q4外卖、到店业务延续强劲表现、贡献稳健盈利；社区团购处于投入期、随单量规模提升亏损扩大，从而拉低Q4整体盈利。我们认为，在外卖、到店核心主业保持良好发展前提下，公司战略性投入新业务、不断优化平台生态价值路径明确，看好美团长期潜在价值空间，维持“买入”评级。

　　外卖业务高质量增长延续。

　　20Q4外卖业务GTV 1563亿元/+39.4% yoy，对应日均单量3620万单/+33.0% yoy(vs我们预测增速：+38.3%/+33.0%)、AOV 46.9元/+4.8% yoy，单量保持强劲增长、市场份额进一步提升的同时，品牌商户占比的提升带动AOV维持同比提升。20Q4外卖业务变现率环比提升0.2 pct至13.8%，其中佣金率环比提升0.2 pct至12.2%，长尾商户需求逐渐回暖；广告变现率1.56%，环比基本稳定。盈利端，20Q4外卖业务调整后经营收益8.82亿元、对应每单0.26元，好于我们预测0.22元，对应Adj OPM 4.1%。20Q4外卖补贴率约3.4%，环比持平；成本端规模效应抵消寒冷天气影响，Q4单均配送成本7.3元 vs 20Q3 7.2元。展望21Q1，预计质量型增长延续，疫情低基数下外卖订单量/收入或超翻倍增长，补贴率预计收窄、UE继续改善， OPM预计环比保持提升。

　　到店酒旅业务符合预期，新兴服务、高星酒店增长显著。

　　20Q4到店、酒旅收入71.4亿元/+12.2% yoy(vs 我们预测增速11.0%)；调整后经营收益28.2亿元、Adj OPM 39.5%同比提升2.9 pcts，符合预期。

　　品类方面，医美销售额预计同比增长70%+，宠物护理、医疗保健亦高速增长。到餐市场基本完全恢复，酒店间夜量在疫情反复拖累下仍实现8.8%的正增长，同时高星酒店间夜量占比提升至15%+，五星级酒店间夜量同增110%+，提振酒旅GMV增长。虽然酒旅业务仍未完全恢复、21Q1疫情反复的负面影响存在，但到店业务强劲、低基数背景下预计到店、酒旅21Q1收入增长也将超过100%，我们预计公司在到店、酒旅业务的战略将继续侧重于规模化扩张，在巩固现有优势业务的同时加大用户激励、刺激业务增长，从而加大用户对平台的粘性。

　　市场较为关注抖音平台在本地生活服务业务的拓展产生的潜在影响，我们认为，美团到店业务的使用场景产生业务转化的能力更强，更适合于中小商户的投放能力，消费者心智占领也更加成熟，短期面临的挑战和影响我们判断不大，长期我们建议主要关注抖音在此业务上的模式迭代、商户发展、用户投入等方面的战略情况，以及美团的到店业务广告模式及内容升级的推进。

　　社区团购阶段性领先，战略意义远胜短期财务亏损。

　　20Q4新业务收入92.4亿元/+51.9%，调整后经营亏损60.0亿元(vs 我们预测亏损59.1亿元)，其中社区团购业务单季亏损约30亿元，其他新业务受季节因素环比亏损亦有所扩大。我们认为，在核心业务盈利逻辑验证、现金流持续提升的背景下，公司有能力将资源和资金集中投入到更多本地生活服务需求场景的挖掘中，继续扩大平台的生态价值和网络效应。

　　其中，美团闪购20Q4日峰值订单量预计达450万，美团买菜仓库数增加至300+个，单车和电单车业务平均周转率和单位经济模型已领跑行业，RMS业务利润端持续优化，金融业务不断尝试新工具，抢占用户心智，维护商户生态，推动收入端超预期增长。

　　与此同时，2020年7月以来以美团为代表的互联网平台先后切入社区团购市场，凭借自身流量基础、线下运营能力、社会资源整合能力和资金实力，快速进行全国布局，撬动低线城市线上零售市场，预计将在未来1-2年掀起一场线下零售渠道的变革。截至20Q4，美团优选已覆盖27个省、超过2000个市县，2020年12月下旬日均订单量预计超2000万单，领跑社区团购市场。前期密集开城、投入增加，主要集中在前期BD推广和用户流量裂变支出、仓储物流体系以及供应链能力建设待方面。

　　2021年，预计公司整体投入节奏将在市占率领先前提下兼顾ROI，我们预测美团优选业务2021年全年亏损达约280亿元；但随着品类从生鲜向整个食杂零售板块延伸，规模效应下经营杠杆逐步释放，UE料将迎来持续优化。

　　长期来看，社区团购有望激活全新的低线城市需求场景，推动用户活性和交易频次实现跃升，联动餐饮外卖和本地生活业务实现“1+1>2”的网络效应，对平台场景延伸、产业纵深以及电商化路径至关重要。

　　风险因素：

　　冬季疫情再度扩散，严重情况超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。

　　投资建议：

　　公司连续数个季度以强劲的经营表现验证了核心业务盈利逻辑，生态平台需求场景不断扩充，未来有望成长为一家承载服务业线上化率提升的巨无霸企业，我们坚定看好公司长期潜在价值空间。基于最新业务结构，综合考虑社区团购业务持续投入对财务端阶段性影响，调整2021-22年净利预测至-143.3/-50.7亿元(原预测-132.1/-63.1亿元)，新增2023年预测至136.1亿元；对应2021-23年经调整净利预测-103.4/-3.6/188.6亿元。

　　其中2021年，调整后经营收益口径，预计外卖、到店酒旅、新业务分别为80.7亿、124.4亿、-356.5亿元，外卖、到店核心主业正式迎来盈利释放，对冲第二增长曲线造成的阶段性经营亏损，以换取“超级平台”长期生态价值抬升。继续维持对公司的价值判断：基于2023年各业务预测，采用SOTP估值方法测算合理市值22,111亿元、折合24,384亿港元；对应414.4港元，折现至2021/2022年分别对应342.9/377.2港元，维持“买入”评级。

（文章来源：中信证券研究）