公司平均售价及毛 利率下滑。澜起科技于近期发布2021年一季报，实现营收约3.00 亿元，同比下滑39.58%；实现归母净利润约1.34 亿元，同比下滑49.00%；毛利率较2020 全年的72%回落约7pp 至65%，主要受平均售价下滑影响。另一方面，澜起科技的竞争对手美国Rambus 在同期交出了优异的业绩表现，这意味着其依旧在抢占澜起科技与IDT 的市场份额（自2019 年至今）。但当前的存储设备市场正由DDR4 规格向DDR5 转型，且服务器市场继2020 年下半年陷入低谷后重启复苏，我们认为澜起科技的出货量及股价或在2021 年下半年出现修复。

    　　DDR4-DDR5 转型期内竞争烈度提升，公司代工产能规划或不足以满足需求预期。按营收计算，Rambus 在存储接口芯片方面的市占率已经由2018 年的7%提升至2020 年的18%。就目前来看，Rambus 的市场占有率提升幅度较澜起科技及IDT 更快，Rambus 也透露其将因英特尔最新的DDR4 平台而获取更大的份额提升，并认为从长期来看将占有50-60%的DDR5 市场份额。另一方面，澜起科技的平均售价在2020 年同比下滑约3%（美元计价），我们认为这可能是因为公司尝试保障自身的市场份额所致（Rambus 的DDR4 产品的平均售价目前位于行业低点）。根据公司信息，其2021 年平均售价也将因DDR4 至DDR5 的转型期而呈下滑趋势。我们预计澜起科技的平均售价及出货量在2022 年及之后将出现明显改善――彼时向DDR5 的转型将获得更好的表现。我们还认为，澜起科技或将因为代工产能供给不足而出现30%-40%的供需差，这可能也是销售额较低的原因之一，而Rambus 在产能规划方面相对更好一些。

    　　晶圆订单逐步改善，市场毛利率预期或将重设。根据我们的市场调研，我们预期澜起科技的晶圆订单情况将在2021 年一季度的低点后得到改善，在二至四季度分别环比提升约28%/52%/6%。同时，台湾信骅科技的业绩指引也显示营收或出现连续增长。因此，由于2020 年下半年及2021 年上半年的基数较低，我们预期服务器芯片市场整体将在2021 年下半年开始较快增长。同时，DDR4 至DDR5 的转型也将在2022 年以后提速。Rambus 预计其DDR5 产品的平均售价将较现存老产品提升约50%，并认为其内存接口芯片毛利率将在60%-65%区间――这与澜起科技当前的情况较为一致。另外，历史上与公司股价相关度较高的指标（如信骅科技的销售额及DRAM 价格）目前也都处于较为乐观的状态，公司当下的市场表现相对不佳可能是由于市场对相关不利因素的反应。在市场重新设定毛利率预期之后，公司的表现或将得到一定的改善与修复。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到产品均价及毛利率下行，我们分别下调公司2021/2022 盈利预期29%/32%，预计2021-2023 年EPS 分别为0.69/0.95/1.23元，最新股价对应PE 分别为73x/53x/41x。我们将目标价相应下调至80 元（原为120 元），对应2022 年85 倍P/E，相比最新股价50.39 元存在58.76%的上涨空间，维持“增持”评级不变。

    　　风险提示

    　　服务器需求不及预期；市场竞争加剧致产品价格及盈利能力进一步下滑；地缘政治摩擦加剧。

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