公司4 月30 日发布2020 年报。2020 年实现收入931.99 亿元，同比增长9.80%；利润总额21.74 亿元，同比增长22.34%；归母净利润17.94 亿元，同比增长14.76%，扣非净利润5.8 亿元，同比下降45.35%。摊薄EPS 0.19 元，净资产收益率9.27%。报告期每股经营性现金流0.65 元。公司公布2020 年分红预案，拟10 股派0.2 元（含税）。

    　　公司4 月30 日发布2021 年一季报。一季度实现收入263.34 亿元，同比下降9.99%，利润总额-0.90 亿元，归母净利润0.23 亿元，同比下降98.51%，扣非净利润1.73 亿元，同比下降86.59%。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2020 年收入931.99 亿元，同比增长9.80%，同店基本持平。2020 年收入931.99亿元，同比增长9.80%，其中1-4Q 各增长31.57%、12.24%、-0.95%、-3.77%，我们认为收入的季节波动主要与疫情有关。分产品：生鲜及加工、食品用品（含服装）收入占比各44.51%、48.61%，同比各增11.74%、9.30%。其中同店增速为0%。

    　　Bravo 稳步展店，Mini 店大面积闭店。2020 年新开bravo 门店 114 家、闭店8家，签约95 家，新进西藏、山东、甘肃、内蒙古和青海5 个省，各省首店效果较好，其中西藏店当年盈利。截至2020 年末，门店总数1017 家共802 万平米， 覆盖29 个省市，贵州和陕西加速发展成为该省市场占有率第一；期末Mini 店156家，较2019 年底净减少373 家。2021 年计划签约Bravo 80 家、新开80 家。1Q2021新开Bravo 10 家、Mini 店闭店86 家至70 家，签约Bravo 18 家。

    　　我们认为，超市行业2020 下半年以来受新业态分流及部分生鲜品类价格回落等影响，致同店承压，且在1Q21 仍面临较高同店基数压力；公司在行业阵痛期积极调整业务结构以聚焦主业，夯实供应链和数字化，有望巩固长期护城河。

    　　2. 2020 年毛利率21.37%，减少0.19pct，生鲜毛利率增加0.62pct。全年综合毛利率21.37%，同比减少0.19pct，其中主营业务毛利率16.32%，增加0.20pct，其他业务收入受收疫情影响仅增1.71%。分产品，生鲜及加工毛利率增加0.62pct至13.84%；食品用品毛利率减少0.12pct 至18.60%。分区域，从2Q2020 开始，公司十大战区整合为七大战区，其中六区毛利率相对较高，一区和四区线上业务开展较快致毛利率有所下降。

    　　3. 2020 年期间费用率19.27%，增加0.24pct。2020 年期间费用率19.27%，同比增加0.24pct。其中销售费用率16.57%，同比增加0.33pct，从拆分细项来看，销售费用增长主要来自职工薪酬和租金费用。管理费用率2.46%，同比增加0.09pct。

    　　因利息收入增加，财务费用减少1.28 亿至2.23 亿元。

    　　4. 公允价值变动收益11.52 亿元，营业利润增长39%至22.85 亿元。2020 年对联营企业和合营企业的投资收益为-2.73 亿元，主要来自彩食鲜亏损。2020 年公司持股43.75%的子公司彩食鲜收入增长41%至45 亿元，亏损4.2 亿元，亏损率收窄2.2pct 至9.3%；公司持股26.6%的子公司云创收入下降 33%至19 亿元，归母亏损1.5 亿，云创2020/12/31 并表，公司持股比例增至46.6%。

    　　此外，交易性金融资产中对宝龙的投资以及其他非流动金融资产中对KT、万达以及金龙鱼的投资因公允价值变动产生收益11.52 亿元，从而抵消了毛利率和费用率的不利变动，营业利润增长39.31%至22.85 亿元。

    　　5. 2020 年归母净利润17.94 亿增长15%，扣非净利润5.8 亿下降45%。2020 年利润总额21.74 亿元，同比增长22.34%；有效税率24%，同比增加5.7pct，最终归母净利润17.94 亿元，同比增长14.76%；扣非净利润5.8 亿元，同比下降45.35%，与归母净利润之间的差额主要来自公允价值变动收益。其中，1-4Q 归母净利润增速各39.47%、16.56%、3.45%、-1021.21%，4Q 亏损主因同店下降，以及关店损失和百佳等商誉计提资产减值损失6.92 亿元。

    　　1Q2021 受疫情同店高基数和租赁会计准则调整影响，归母净利润0.23 亿元，同比下降98.51%；扣非净利润1.73 亿元，同比下降86.59%。公司预计，考虑到社区团购的冲击和新租赁准则等影响，1H2021 可能亏损。

    　　6. 强化供应链和数字化转型

    　　（1）打造立体供应链，强化头部企业战略合作关系。2020 年开发生鲜标品5000 支，与13 家厂商达成战略合作关系，与彩食鲜探索代工模式，打造立体供应链和商品结构；2021 年计划属地产品进货达80%，数字化助农，建立福建、山东、云南仓。

    　　（2）深挖生鲜供应链，推进自有品牌。建立产地寻源系统、发力订单种植：田趣大米全系列10 个品种，订单种植20 万亩，销售额2.54 亿元，同比增长33%；此外永辉农场果蔬已开发25 支单品、永辉农场鱼肉开发15 支单品。2020 年自有品牌总销售额28.5亿，同比增长45.9%，占比收入3.1%；

    　　（3）打造可复制的中台能力，坚定全渠道转型。疫情催化到家业务发展，公司坚持引进数字化人才，沉淀业务可复制的中台能力。2020 年线上销售额104.5 亿增长198%，占比10%。“永辉生活”自营到家业务覆盖1000 家店，2020 年销售额59.1 亿元，同比增长147%，日均订单量23 万单；京东到家销售额34.7 亿元，覆盖门店865 家。

    　　截至2020 年底，“永辉生活”会员数突破 4933 万户，新增总注册用户数2830 万户，其中900 万来源于线下门店转化，年底月活数1861 万户，同比增长268%。在商品运营上，充分发挥永辉生鲜禀赋，线上SKU 数覆盖465 个生鲜品类。公司2021 年计划复制近600 家二代仓、数字化用户数达8000 万、线上销售占比16%。

    　　更新对公司的判断。公司2020 下半年以来面临行业阵痛期叠加自身战略调整，短期业绩承压，期待公司坚定转型和聚焦调整后迎来新机遇。①回归Bravo，稳健开店：截至1Q21 末，门店总数1027 家覆盖29 个省市，预计2021 年新开80 家。截至1Q21 末mini 店仅70 家。②供应链数字化升级：标品与供应商形成战略合作，建立稳定、柔性、开放、高效的供应链体系；生鲜供应链围绕源头采购，建设全流程数字化、平台化、在线化，推进一村一品、产业扶贫。③全渠道转型：2020 年底 APP 会员数4933 万人，线上销售占比由2019 年4.4%增至10%，且2021 年会员数和线上占比各计划增至8000万和16%；继续沉淀业务可复制的中台能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。

    　　更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各7.13 亿元、13.10 亿元、20.15 亿元，同比增长-60.3%、83.8%、53.8%；当前市值对应2021-2023 年PE 各73 倍、40 倍、26 倍，对应PS 各0.53 倍、0.48 倍、0.43 倍。考虑到Mini 店经营调整，估值方法从分部估值调整为整体估值，给以2021 年0.7-0.8 倍PS，对应合理市值区间691 亿元-790亿元，合理价值区间7.26-8.30 元，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

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