事件：近期我们实地调研了恒顺醋业股份有限公司，与公司高管就公司生产经营情况进行了沟通。

投资要点

仍是食醋行业一枝独秀

根据对百强企业的监测数据，2016 年调味品的增速为11%，2017年将会跌破10%以下，增速不高主要是因为整个经济形势不好，餐饮消费不景气。

虽然行业整体形势不乐观，公司高达40%以上的毛利率仍能与其他调味品企业拉开明显差距。从行业格局看，行业内仍然没有能够全面全国化的品牌，公司是目前中国最大的制醋企业，拥有覆盖各地区的经销网点60 万个，其主导产品食醋连续20 年销量全国领先。相较于酱油来说，食醋的保健功能还将赋予其巨大的增长空间。随着产品结构升级和行业集中度提升，公司有望率先受益。公司的目标是十三五在原来的基础上翻番，主营调味品超过20 亿。

提价对销售的影响逐渐被消化

公司去年进行了包装的更换，同时进行了价格调整，除了出厂价调整，还规范了二级市场经销商零售价的调整。普通产品的调价于去年完成，高端产品和精品系列的调价刚结束。由于传统消费者对新包装和价格需要一个认知的过程，以及经销商在提价以前增加库存，公司的销售受到了一定的影响，这也是今年一季度收入增速不快的原因。但随着调价影响逐步被消化，公司的产品结构进一步提升，公司的收入和利润将会迎来进一步提升。

提价的时候，给经销商的库存是不超过当月销售的1.5 倍，今年同样也有指标，目前库存比正常大约高出15%左右。

2017 收入增速目标15%，利润增速20%

公司对实现15%的收入增速以及20%的利润增速充满信心。一方面，去年产品提价的效应今年将会有所体现。另一方面，公司在进行渠道的拓展，除传统渠道外，还将加强餐饮渠道以及电商的运作，培育高端产品。

国企改革有望推进

近几年镇江主要领导换动太多，公司的国企改革未能及时推进。目前镇江的领导班子基本稳定，省领导和市领导对公司推行混合所有制和经营层持股持支持态度。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成，公司的经营效率将会加速提升。

盈利预测和投资评级

预计公司2017-2019 年营业收入分别为16.5/ 18.84/ 21.57 亿元，归母净利润分别为2.19/ 2.56/ 3.06 亿元，EPS 分别为0.35/ 0.43/ 0.51亿元。看好公司所在行业的增速回升以及公司龙头地位，给予公司30-32XPE，6-12 个月合理价格区间12.9-13.76 元，维持对公司“推荐”评级。

主要风险提示

食品安全风险；

国企改革进度不达预期。

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