中档时尚女装设计师品牌佼佼者

公司定位中档时尚女装设计师品牌， 拥有主品牌“ broadcast:播”、快速成长品牌“ CRZ” 及尚处于培育期的“ PERSONAL POINT“，创始人为设计师出身，三大品牌风格鲜明，分别展现都市文艺风、青春活力风、个性主张风。渠道以线下为主、线上为辅（收入占比 11%），线下含直营、经销和联销，其中经销贡献 57%的收入。 16 年线下渠道 886 家（直营 179+经销 625+联销82 家）。 2012-16 年收入、净利复合增速 5.09%、 -11.99%， 16 年收入 9 亿、净利 7562 万。

女装细分市场多催生设计师品牌崛起， 集中度低、 大众中端竞争激烈

女装定位不同年龄、档次、风格等可产生诸多细分需求，为设计师品牌崛起提供机遇。行业集中度低， 奢侈品基本为国外品牌垄断、本土品牌差异化竞争占据高端市场， 大众中端市场竞争较为激烈， 近年来市占率进入前十本土企业有所减少。

近年来女装行业增速放缓，预测未来 5 年复合增速 4.34%。 获益女性消费崛起，未来仍有较大发展空间，以发达国家人均女装消费支出测算， 行业仍存3-5 倍空间。

历史业绩与同业对比： 16 年收入恢复增长，规模与成长性较低

14-15 年公司经销模式受消费疲软影响承压， 公司调整经营策略， 外部拓展直营渠道、 发展新品牌 CRZ，内部引进先进信息系统， 16 年调整到位、收入恢复增长。 同时上述策略推动毛利率、费用率持续上升。对比同业，公司规模及成长性较低，但营运指标居优。公司主品牌规模略小、同时新品牌少而小，在规模和店效上均有提升空间；成长性受制过于倚重主品牌低于同业；毛利率与其定位相符，但管理费用率偏高拖累净利率；运营谨慎，存货、应收账款周转优于同业。

竞争优势：品牌风格鲜明粘性强、渠道多元覆盖广、信息化系统水平高

坚持原创设计， 三大自创品牌风格鲜明，用色、图案、版型款式等多维度诠释品牌风格，在特定消费群体中产生共鸣、增强消费粘性、形成品牌壁垒；渠道多元覆盖广， 16 年尝试联销， 具有终端管控较强、借助外部资本进行渠道扩展等优点； 14 年始提升信息化系统水平，业内率先采用 VMI 供货模型， “小批量、多批次”提升运营效率。

盈利预测与估值

本次发行不超 6000 万股，募集 3.81 亿新建 209 家直营店、研发中心建设、信息化系统升级等。预计 17-19 年摊薄后 EPS 分别为 0.32、 0.35、 0.39元。 考虑公司 3 年 CAGR7.76%， 参考与公司定位接近的次新股太平鸟、安正时尚估值水平， 给予 17 年 28-33 倍 PE，对应合理价值区间 8.96-10.56 元/股。

风险提示： 设计师流失、新品牌及海外拓展不及预期、 终端疲软及天气异常。

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