南瑞 09-11 年受益于智能电网投资高增长， 当前正开启新一轮稳健成长周期： 受益于 09 年开启的智能电网大投资，二次设备需求快速增长，尤其是智能调度全面升级， 国电南瑞 09-11 年超预期高增长， 08-11 年收入由 11 亿增长到 46.6 亿，净利润由 1.25亿增长到 8.55 亿， 其中 10 年注入了航天电气控制和吉电新能源两家集团公司， 展现二次设备王者的实力。 随着智能化投资减速和国网审计影响，增长相对放缓， 公司进一步加大了研发投入，积极培育新的增长点， 同时集团在 12 年也注入了北京科东等 5个集团公司， 轨道交通、新能源、节能环保等 12-16 年发展迅速、业务占比提升逐步形成新的增长点， 2016 年南瑞收入为114 亿元，净利润为 14.5 亿元， 从 2017 年起开始开启新一轮稳健增长的周期。南瑞从 07 年至今，研发投入占收入比重始终保持在 6%以上，属于典型的高科技企业，在电力设备公司中享有明显的估值溢价。

市场最为期待的南瑞集团整体上市方案落地， 资产质地极为优良，整体估值 2017 年降为约 18 倍。 南瑞集团整体上市从 09 年开始市场就有所期待的，近期公告了资产注入方案，集团的优质资产全部注入上市公司，可谓众望所归。 此次交易标的包括南瑞集团及沈国荣所持有的继保电气 87%股权（其余 13%仍为沈院士持有） 、 信通公司 100%股权、普瑞工程 100%股权等， 总资产 276 亿元， 净资产为 103 亿， 资产负债率 62.6%， 2016 年的收入为 190 亿，同比增长 37.7%， 净利润为 18.9 亿，同比增长37.7%，净利润率为 11.24%， ROE 为 18.29%， 评估价值为 264.8亿， 收购对应 16 年 14 倍估值， 资产注入分为股权+现金， 其中发行股份购买资产的股份数约为 17.21 亿股， 发行价为 13.93 元/股，此外配套募集资金 61 亿，其中 24.99 亿元用于收购资产，为南瑞集团所持有继保电气 79.239%股权交易作价的 14.60%，发行价不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%且不低于13.93 元/股，假定按照现价 16.63 发行，则发行股份 3.7 亿股，公司原有 24.29 亿股，资产注入完成后总股本约为 45.2 亿股，市值约为 752 亿，对应 2017 年的 PE 约为 18.5 倍。

南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是最大的亮点。 此次注入资产中南瑞继保和普瑞工程质地极为优秀， 2016 年南瑞继保收入和净利润分别为 63.83 亿和 12.1 亿， 同比增长分别为 4.9%和10.7%，普瑞工程为 12.10 亿和 3.66 亿，同比增长 55.1%和 618%。南瑞继保业务分为三大块，一块是保护自动化，第二块电力电子，第三块是工业控制。 06、 07 年 90%多都是电网的业务， 到2016 年下游 45%是电网， 55%是工业企业和海外，其中海外业务有 13%。保护自动化目前营收占比 55%， 目前已经是国际领先的地位；电力电子业务未来最有前景，目前营收占比约为37%， 目前主要是直流特高压中的换流阀， 包括传统的直流输电系统和柔性直流的换流阀，后者采用 IGBT 等可自关断的全控器件，未来是南瑞研发的重点投入方向，打破海外的技术垄断。目前南瑞继保和普瑞工程共同占领国内直流输电换流阀的 50%市场， 在国家电网公开中标的线路中有中标业绩 6 个换流站，属于绝对的龙头地位， 在巴西有大项目中标，未来在海外柔性直流输电领域将大有可为。

新南瑞品牌承载历史使命， 2016-2020 年 4 年时间努力实现翻番，年均复合增速 20%： 中国制造 2025 指定了包括先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备等十个重点领域，其中南瑞集团涉足的就有轨交、节能与新能源车、电力装备、新一代信息技术四大板块，可见南瑞布局的产业契合国家产业发展方向。其中大功率电力电子器件的产业化，也是本次南瑞募集资金投入的重点，继保电气上市以后在电力电子和海外业务上都有更大空间。 未来新南瑞将加强业务上的整合，加强管理上的协同和精简管理层级，预计整体经营情况到 2020 年有望实现 4 年翻番，其中电力电子新业务和海外是主要增长点。在合并后口径下， 16 年合同大约是 440 亿， 2020 年预计达到 850 亿-900 亿， 16 年营业收入是 300-310 亿， 2020 年预计到610 亿， 16 年净利润 33 亿，到 2020 年预计超过 70 亿，对应每年复合增速 20%。 分板块来看， 现有产品业务国内市场预计保持稳定增长， 2016 年占比 92%，未来年复合增长率为 10%-15%；现有产品业务目标国际业务 2016 年占比 8%， 2017 年预计超过 10%，未来年复合增长率为 40%以上，预计至 2020 年国业务占比达 20%；大力发展新兴产业， 2017 年占比 8%至2020 年业务占比达 15%。

投资建议： 我们预计在 16 年平稳的表现下，在资产注入的历史性阶段，公司处于平稳增长期，不考虑注入资产 2017-2019 年归母净利润为 17.05/19.46/22.19 亿元， EPS 为 0.70/0.80/0.91元， 同比增长 18%/14%/14%。预计注入资产年底前完成，全年并表，我们预计 2017-2019 年归属上市公司股东净利润为 40.6/49.1/58.9 亿元， 配套融资按现价 16.63 元计算， 股本增厚至45.2 亿股，对应市值 752 亿， EPS 分别为 0.90/1.09/1.30 元，同比增长 23%/21%/20%， 考虑到公司的技术储备、 合并后上市公司和注入资产的共振效应以及龙头公司的估值溢价， 我们认为公司资产注入完成后的合理估值为 2017 年 25 倍 PE（合并后） ， 对应目标市值 1000 亿，目标价为 22 元， 维持“ 买入” 评级。

风险提示： 宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；资产注入进度不达预期。

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