投资要点

2017年银行业关键词：企稳、分化：2016年下半年以来，随着宏观经济的阶段性好转，银行体系的资产质量的风险暴露暂告一段落，银行息差也随着降息重定价压力的释放而渐渐企稳；但进入2017年尤其是二季度以来，情况发生了一些变化，导火索是银监会关于“三违反、三套利、四不当”的清查，包括对同业业务、表外理财等多项业务的限制规定，这对于过往几年依靠非存款性负债快速扩张规模的银行无疑是一剂杀手锏，此时具备存款先天基础优势的国有大行受到青睐，同时在股份制银行中，招行因其先天的零售银行优势（主要反映为低成本的负债结构），再次在市场中脱颖而出。

多次转型奠定零售龙头低位：国内银行因其高度同质性备受诟病，但招商银行零售标签烙印已极为清晰，我们回溯其发展历程，认为其几次转型极为关键，2004年，上市不久首次转型确立零售方向，奠定零售根基，ROE大幅提升;2009年第二次转型，肃清内部构架，主抓降本增效，成本收入比快速回落：2014年，田行长上任后提出“一体两翼”“轻型银行”战略，开启轻型银行领跑模式。我们认为之所以招行能够多次在关键时点顺利转型，与其具备“蛇口基因”的大股东和专业化的管理层是分不开的，2016年，公司零售税前利润占比已达53%，成为公司的核心业务，零售客户总资产为5.5万亿(yoy+16.4%)，零售客户数9106万户(+19.3%)，客户数远超同业，并且仍然在快速的增长中。

零售银行・跨越周期的利器：目前招行之所以备受青睐，外因上看过去银行业粗放式的资产扩张已难以为继，监管套利的空间正渐渐收窄，在宏观经济增长仍面临压力的背景下，招行零售银行、轻型银行本质正契合这一“风口”，并且也隐含了未来银行业竞争中强者恒强的预期；内因上看，同业中零售转型者并非招行一家，但无论是其极低成本的零售存款(20160.9%)、零售净利息收入的占比(53.2%)以及表外非息收入占比(29.12%)均显着领先同业，并且其轻型银行的本质从资本充足率、成本收入比以及ROE的角度都能找到诠释，这些都无疑是公司作为零售银行跨越周期的利器。

资产质量企稳・消除后颅之忧：2012年以来，宏观经济增长面临调结构、增速换挡压力，尽管招商银行零售业务收入及利润贡献已然很高，其对公端的贷款仍不免受到影响，信用成本的提升对利润表的拖累仍然存在。但从2016年来看，这一情况已出现改善迹象，收入端增速大幅下滑的背景下【降息带来资产重定价），利润增速反而逆势回升，这主要反映为不良资产压力的出清，我们从账面不良、拨备覆盖率、逾期、不良形成率等多个角度印证了这一看法，并且展望未来，在全球经济普遍呈现复苏迹象的背景下，国内经济也出现阶段性企稳（并且中大型企业更为明显），叠加公司对过剩产业贷款的压缩、战略新兴产业的倾斜，短期不良压力预计已基本释放。

投资建议：基于我们的预测，我们认为未来三年招商银行ROAE可以维持在15%以上：考虑到资产质量风险渐渐趋于淡化后，公司的业绩有望保持稳定的增长，预计2017/2018/2019年ROAE水平分别为15.68%、15.74%、15.92%，净利润增速分别为12.01%、11.63%、13.11%，我们认为其合理估值应在1.5XPB2017左右，对应6个月目标价27.72元／股，首次覆盖给予买入一A评级。

风险提示：宏观经济增速大幅下滑；监管进一步趋严；不良贷款集中爆发

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