上一篇报告侧重于从行业角度，以口蹄疫市场、外企入国门、反刍新蓝海三个未来行业的最大趋势为视角，分析当前市场苗龙头生物股份能否持续高增长。当前持续高增长的口蹄疫市场苗及公司的表现也印证了我们的逻辑。本篇我们将以市场最为担心的竞争对手工艺改进为起点， 以公司自身的变化为核心，论证公司未来即将开启新一轮的增长。

2017 年中牧股份和海利生物在工艺改进上进步明显，也成为市场担心的最大风险。在对手的步步紧逼下，质量差距正在缩小，但生物股份也已经开始变得更强，特别是在过去明显短板的营销服务上，当前领先中农威特的增速即印证了这一显着效果。从长期市占率分析看，生物股份仍是未来 3 年的口蹄疫龙头。因此我们只需关注， 生物股份能否会被压制成低增速的情况。 我们发现历史上明显疫情的出现皆伴随着市场苗的爆发，而在疫情不同的状况下，口蹄疫市场苗的渗透速度、质量敏感性、营销服务需求等重点指标呈现显着差异，当前市场渗透指标达到一定程度后市场再扩容分析，疫情因素当作为重要的情境变量。因此我们先建立一个假设模型，假设在疫病高发和低发两个不同情境下，分别从流行病学与行业驱动力转换两个角度分析，生物股份的竞争优势是否更加强化？

假设一：疫情高发时，质量作为核心驱动因素，营销服务因素被隔离，质量敏感性提升，生物股份强者恒强： 高端苗的推广，能有效减少疫病发生，但这并不代表未来口蹄疫的爆发将不太可能，我们从防疫体系的角度上看，我国当前口蹄疫仍然处于高发阶段。 今年疫病流行趋于复杂化与严重化，在 2017-18年新高发防疫周期下，生物股份质量领先优势将变得持续显着，增速有望持续领跑行业。

假设二：疫情低发时，质量因素被隔离，营销服务作为核心驱动因素，行业趋势弱化、公司趋势强化，生物股份产品动态质量、规模客户资源、产品线、技术服务能力、员工激励、客户认可度多方面处于领先位置，渗透速度将显着高于其他厂商。 我们之前做过测算，若维持行业高增速，那么即便竞争对手逐渐加入，由于生物股份的绝对领先地位，因此面临的压力不大。因此唯一的风险点是行业增速下行，而非竞争对手的加入。从猪价持续低盈利期判断，规模化速度放慢是大趋势，那么从规模化切换到渗透率主导的新时代后，龙头的新优势是否更明显？首先，渗透率提升的新形势对于优秀疫苗企业评判标准正在多元化，口蹄疫的营销服务权重将不断增强。 其次且最核心的在于，对于中小养殖场来说，政府苗的长期存在，加之养殖户采购致死类疫苗对自身养殖规模的高度敏感性，使得疫情低发期下，渗透将变得较为困难。 渗透率提升不是一个行业假设，而是一个公司假设，各类规模养殖企业的单头防疫费用差别明显（ 10到 50 元），渗透率提升不是轻而易举的行业趋势。因此最后，我们认为不同企业的渗透率提升的能力不同，增速在公司层面的分化将更加明显，从产品动态质量、规模客户资源、产品线、技术服务能力、员工激励、客户认可度多方面来看，生物股份的渗透率提升显着优于当前的口蹄疫其他企业。

故而总体上看，这并不是传统意义上一个存量龙头受冲击，增速被迫下移的趋势， 而是进入了渗透率提升为主导的新时期， 公司在疫情高发或低发两个不同阶段，分别将凭借质量优势与营销服务机制优势而显着优于对手。 从行业增速风险上看，我们认为即便行业增速下行，也预计是其他企业开拓市场的能力不利导致，生物股份的高增速存在确定性。

新工艺实现重大突破，龙头拓宽产品线的逻辑正式打开

圆环疫苗市场过去一直是勃林格一家独大的情况，在工艺上还没有能够与勃林格相抗衡的品种。而经过我们最新的草根调研，我们对金宇的产品有了一个全新的认识。 勃林格圆环为什么优秀？纯度、佐剂、便捷性是其核心竞争力，而当前生物股份圆环产品工艺提升，质量达到勃林格标准以上。

未来 5 年，盈利下行期，国产性价比高的生物股份圆环苗将实现爆发性增长。过去看，盈利高企进一步助推了勃林格 2015-16 年圆环持续高增长。而当前猪价进入持续低盈利期，养殖场将从确定性向收益性转向，同时成本差异收窄更激发了规模场采购性价比高的圆环苗的动机。因此我们认为在未来 3 年低盈利、成本差异收窄的背景下，国产疫苗优势凸显，生物股份充分受益。

市场工艺路径的壁垒打开，标志着生物股份开启了从龙头到巨头之路。 从大的格局看， 本质上三种技术路径都能达到效果，工艺水平的优劣决定了最终疫苗质量的差距，多重技术路径的策略才能最终致胜。圆环疫苗的工艺改进成功，标志着生物股份世界级领先的工艺技术成功拓宽了一个新的领域，有了全病毒与基因工程两个领先的技术路径，公司将真正开启从口蹄疫龙头向猪苗巨头之路。 而后续进一步开发联苗产品、菌苗产品等将更加完善公司的产品力。

“国内并购-国际合作-对接扩充产品线”三步曲，开启产业化外延扩张的高效通路。 生物股份当前成功并购辽宁益康（价格 4.03 亿元），我们认为并购不仅将获得国内稀有禽流感牌照（ H7 目前 7 家），同时也将大量扩充猪菌苗、宠物苗、猪病毒疫苗及反刍苗产品线。 公司近期成立了生物股份美国分公司，打开了国外技术及产品向中国内地发展的通路。我们上一篇深度报告分析了外企引进来的过程，而我们认为中国企业也有望走出去，生物股份作为国产疫苗市场化龙头，掌握全球领先的工艺技术，有望在当前并购浪潮背景下，并购海外企业。 总体上看，我们能够将生物股份未来 3-5 年外延成长路径清晰刻画：第一步，国内并购扩充产品文号：第二步，国外合作获取技术：第三步，技术与产品对接，扩充起高质量的产品线。

预计 2017-19 年销售收入为 20.15、27.4、37.1 亿元，同比增长 32.83%、35.98%和 35.4%；归属母公司股东净利润 9.04、 11.76 和 15.29 亿元，同比增 40.3%、30%和 30.3%，对应摊薄后 EPS1.38、 1.8 和 2.34 元。考虑到股权激励费用主要在 2018-19 年摊销，去除费用后的这两年利润增速在 35-40%区间。我们参考其他兽药企业估值（ 2017 年 35XPE 平均）、目前行业景气度和公司在行业中所处地位与展望，给予公司 2017 年 35XPE 的估值水平，据此得出的相对估值为 48.3 元， 坚定配置具备国际动保巨头前景的生物股份！

风险提示：疫病风险、技术升级风险、市场化推广风险。

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