事项：

    　　公司发布2022 年三季报：前三季度实现营收11.08 亿元，同比-17.18%；归母净利2.10 亿元，同比-49.82%；扣非后归母净利2.11 亿元，同比-45.56%。其中单三季度营收4.67 亿元，同比-6.31%；归母净利1.05 亿元，同比-34.57%；扣非后归母净利1.03 亿元，同比-24.44%。

    　　评论：

    　　3 季度收入、利润降幅均继续收窄。今年3 季度，公司整体营收4.67 亿元，环比+55.67%，同比-6.31%，收入降幅连续两个季度收窄。从批签发角度看，口蹄疫疫苗签发批次同比稳健增长，非口产品普遍增幅显著，与公司推出圆支二联、布病M5-90 等新品以及持续通过组合免疫方式带动伪狂等产品放量有关。

    　　随着下游养殖行情的持续好转和下游补栏信心的逐步恢复，公司在口蹄疫和非口产品上均有望迎来持续改善。利润端来看，单3 季度实现归母净利1.05 亿元，同比-34.57%，降幅环比收窄14pct。收入和利润端均出现一定程度改善。

    　　毛利率环比改善，同比仍继续下行。3 季度公司毛利率56.12%，环比+8.56pct，同比-5.51pct，降幅相比Q2 收窄0.82pct。毛利率的下行主要是公司为了更好地为终端客户提供服务、并应对更为激烈的市场竞争，调整口蹄疫疫苗在KA和渠道端的价格。后续随着工艺端持续改进对成本的优化以及产能利用率的进一步提升，预计毛利率有望迎来企稳回升。费控方面，公司3 季度销售、管理、研发、财务费用分别为8399、3429、3503、-1103 万元，同比分别-14.61%、+30.79%、-7.47%、+17.68%，销售、管理、研发、财务费用率分别为18%、7.35%、7.51%、-2.36%，同比分别-1.75、+2.08、-0.09、+0.33pct。综合费用率30.50%，同比略增0.57pct，对应净利率21.93%，环比+15.84pct，同比-10.44pct。

    　　行业迎景气回暖，公司苦练内功再出发。从需求端来看，下游畜禽养殖价格的回升料将带动动保行业景气度持续向好，且随着“先打后补”政策的深入推进、养殖集约化程度的快速发展，公司有望凭借过硬的产品品质和市场化经营能力迎来业绩端的稳步恢复。公司层面，持续加强研发创新能力，凭借国内首家企业投建的高等级动物生物安全实验室的稀缺资源，目前已建成非洲猪瘟疫苗集成研发平台，稳步推进多条技术路径研发工作。除此之外，包括口蹄疫VLP 疫苗、猪瘟E2 亚单位疫苗等在内的多款潜力重磅产品均已处于新药注册阶段，且包括猫四联、犬三联、犬四联等在内的多款宠物疫苗也均已进入临床试验阶段，后续若产品陆续成功上市，将有望拓宽公司产品矩阵，巩固市场领先地位，并打开新的增长曲线。而在生产和销售层面，公司继续加强工艺技术升级和提质降本增效，并积极变革营销体系、优化渠道网络、调整渠道策略，以期更好地服务终端客户。公司逆境中积极求变、苦练内功，研产销全面优化再出发。

    　　盈利预测及投资建议：基于对下游养殖行业需求复苏趋势及公司核心产品产销节奏的判断，我们暂维持预测22-24 年归母净利为3.02、4.10、5.50 亿元，参考同行业可比公司估值及公司历史估值水平、综合考虑公司业绩确定性等因素，给予23 年30 倍PE，维持目标价至10.8 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求恢复缓慢，市场竞争加剧；新品研发进展不及预期等。

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