投资逻辑

快消品巨头高端产品面层材料稀缺供应商，业绩增速高： 延江股份为国内极少数进入快消品巨头高端产品系列的供应商之一， 公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售， 主要产品为 3D 打孔无纺布和 PE 打孔膜， 2014 年-2016 年净利润增长率分别为 98.3%、 51.2%、 39.8%，业绩增速高，毛利率（ 约 36%）高于行业平均。

核心技术、销售壁垒保证业绩持续高增长： 核心技术壁垒深厚， 目前拥有研发人员 107 人，占比 12.51%， 2014-2016 年研发投入占营收 5%左右，远高于国内同行，持续高研发投入、新产品开发巩固技术壁垒。 主要客户供应体系的认证流程标准严格、耗时长、更换供应商成本高，叠加深谙客户体系语言的专业销售团队， 公司拥有的销售壁垒同样深厚。

中国面层材料市场规模有望达百亿量级， 消费升级趋势下，打孔无纺布渗透率将进一步提升： 根据欧睿数据， 2016 年-2020 年纸尿裤市场 CAGR 为23.5%， 据估算 2020 年中国面层、 底层材料市场空间有望达到人民币 85.4亿-170.8 亿元， 目前打孔无纺布的市场占有率仅在 5%-10%之间，消费升级趋势下， 叠加龙头品牌的示范效应， 打孔无纺布的渗透率将稳步提升，带动业绩快速增长。

募投产能夯实业绩增长基础， 跨区域+扩品类进一步打开增长空间： 目前业绩受产能制约较大，本次募投项目实现 2.2 万吨产能增长，埃及工厂进展顺利，公司也在积极考虑其它区域的布局， 以解决产品国际运费高以及配套响应问题， 推动公司进一步融入客户全球采购体系。 消费升级趋势下，公司拟扩展以纯棉水刺为材料的湿纸巾、卫生巾（已在用）、护垫等产品，另外产品也可以向导流层材料扩展。 海外开拓和品类的扩展进一步打开公司的业绩增长空间。

投资建议

公司为国内为数不多的进入到国际消费品巨头高端产品的优质供应商，关键制造技术壁垒深厚，好团队高研发投入夯实公司竞争力。消费品巨头对于面层材料的高认证壁垒进一步保证公司的持续增长。 2020 年面层材料市场有望达百亿，在消费升级趋势下，打孔无纺布渗透率将进一步提升。在现有及募投产能保证的高增长基础上，潜在的扩品类跨区域发展进一步打开公司业绩增长空间。根据现有及募投产能， 我们预测 17-19 年公司净利润增速为24%、 29%、 30%， EPS 为 1.10 元、 1.43 元、 1.86 元，对应 PE 为 34X、26X、 20X。首次覆盖给予“买入评级“，目标价 45 元（对应 2018 年 31X）。

估值

我们给予公司未来 6-12 个月 45 元目标价位，相当于 2018 年 31X。

风险

卓德嘉等国际厂商在国内开设面层材料打孔无纺布生产线，出现订单转移； 其他更符合下游客户需求的新材料的出现；原材料价格大幅波动。

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