年初以来疆外市场持续超高速增长，半年报业绩无需担心： 17Q1 受春节备货时间较短及原料成本上涨影响，收入和利润增幅均不及预期。但 Q2 以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升，弥补疆内增速下滑的缺口，预计今年 Q2 单季度收入增长有望上看 40-45%， 环比 Q1 显着提升。 16Q2 收入为 2.45 亿元，以 16 年全年单价 8400 元/吨计算， 16Q2 出货量为 2.96 万吨（ 报表期 98 天，其中疆内出货约 2.52 万吨，疆外约 0.44 万吨）。以目前跟踪情况看， 17Q2 合计出货约 4.05 万吨（ 报表期同为 98 天，其中预计疆内2.62 万吨、 疆外约 1.43 万吨， 即 Q2 疆内市场保持小个位数增长而疆外市场仍保持 200%以上超高速增长)，叠加吨价增长（ 17H1 吨价提升至 8900元/吨 VS16 年 8400 元/吨）， 17Q2 单季度收入增速大概率上看 40-45%。

爱克林包装线陆续投产，整体吨价有望继续提升： 据近期跟踪，公司 7 月又有一条新的爱克林包装线投产， 8 月份还将有一条爱克林生产线投产。参考目前疆内市场接近饱和的现状，新的爱克林生产线应是为满足疆外需求而设。 在另一方面， 公司原料乳处理能力也无需担心。 经过设备改进及生产班次调整，目前天润科技及沙湾盖润合计可达 450 吨/天的原料乳处理能力，加上银桥（奎屯）的代工产能及奶啤产能，公司处理能力上限应在 500 吨/天。我们认为，随着爱克林产品占比在公司产品结构的快速提升，公司整体吨价仍有稳步提升空间。

报告周期不同导致 Q3 收入略低于 Q2， 17Q3 高增长仍可期： 受报表周期不同影响（ Q2 的 98 天 VSQ3 的 86 天），加之疆内学生暑假（学生奶供应减少）及夏季新疆水果上市， 16Q3 收入端环比 16Q2 下滑约 0.3 亿元。 这一规律也将同样作用于今年、大概率导致 17Q3 收入环比 17Q2 略有下滑。 根据近期跟踪，进入 7 月疆外出货量环比继续上行，目前已来到接近 200 吨/天的水平。保守假设公司 Q3 疆外月均销量落在 4750~5000 吨（ VS17Q2月均 4300-4400 吨）、疆内保持小个位数增长， 吨价 8900 元/吨， Q3 单季度收入仍有望维持 40-45%的高速增长，基本延续 17Q2 高亮表现。

青岛英图石油被冻结股权大概率不会在二级市场抛售。 据新华社济南社报道，由于公司第七大股东青岛英图石油的实际控制人刘迪因涉嫌非法吸收公众存款案已被检察机关批准逮捕，其通过青岛英图石油持有的约 214 万股天润乳业股票（约占总股本 2.07%，第七大股东）已被司法冻结、 进行公开拍卖。由于该部分股权的特殊性，应一直履行司法拍卖程序，通过大宗交易或二级市场抛售的可能性极低。

投资建议

市场对公司合理股价的判断始终以 PEG≈1 为基准参考，目前公司不到 40X的估值很大程度取决于市场对于收入端增速难以上看 40%以上的预期。 由于Q1 收入及业绩大幅低于预期， 加之公司流通盘较小，因此前期股价波动较大。我们认为，若 Q2、 Q3 40%~45%的季度收入增长预测能持续兑现，则市场对公司持续增长的信心将大幅修复， 股价有望再次迎来戴维斯双击。

预计公司 17-19 年实现收入 12.03 亿元、 15.79 亿元、 18.94 亿元，同比增长 37.5%、 31.2%、 20.0%；实现归属母公司利润 1.19 亿元、 1.54 亿元、1.97 亿元，同比增长 52.34%、 29.56%、 27.79%，折合 EPS 分别为 1.15元、 1.49 元、 1.91 元，目前股价对应 PE 为 40X、 30X、 24X，再次强调“买入”评级。

风险提示

疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。

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