事件： 昆仑万维发布 2017H1 业绩报告，报告期内公司实现营收 17.37 亿，同比增长 41.73%，归母净利润 3.84 亿，同比增长 57.52%，接近此前预告下限，扣非后净利润为 3.43 亿，同比增长 65.2%。 Q2 单季度业绩情况，实现营收 8.86 亿，同比增长 26.42%，环比增长 4%，实现归母净利润 1.93 亿，同比增长30.81%，环比增长 0.5%，扣非后净利润 1.57 亿，同比增长 6.1%。 同时公司发布前三季度业绩预告，预计归母净利润同比增长（ 15.65% - 44.05%），盈利区间（ 5.7 亿-7.1 亿）。

闲徕互娱 2-6 月并表收入 6.59 亿元，实现净利润 3.22 亿元，是公司业绩高增长的主要原因， 平均单月收入为 1.32 亿元，单月净利润贡献 0.64 亿， 公司占比 51%股份，每月贡献利润达到 0.33 亿， 净利率为 48.86%。

我们试图拆分公司 2017H1 手游业务营收结构： 公司 2017 上半年国内收入 9.33 亿，闲徕为 6.59 亿，剩余 2.74 亿主要组成我们认为包括国内代理的 supercell 等系列的手游以及网页和客户端游戏（ 网页游戏收入为 0.45 亿，客户端游戏收入为 0.0015 亿），因此计算得出国内代理手游收入为 2.29 亿。 公司上半年手游收入为 14.52 亿，除去闲徕和国内代理游戏收入，海外手游收入则为 5.64 亿。不考虑闲徕贡献，公司手游收入较去年同比下滑 18.1%。 公司手游营收结构：闲徕互娱（ 6.59 亿） +国外手游（ 5.64 亿，自研为主） +国内手游（ 2.29 亿，代理为主）。

受益于自研增长+闲徕并表，毛利率、净利率大幅提升。 公司整体毛利率达到78%，较 2016 年同期提升近 25 个百分点， 销售净利率为 31.7%，较去年同期提升 11 个百分点，主要受益于闲徕互娱高毛利并表以及包括《神魔圣域》、《艾尔战记》 等自研手游的良好表现。

费用方面： 销售费用为 3.86 亿元， 同比增长 8.43%，管理费用为 2.83 亿，同比增长 43.65%， 管理费用中包含有 2015 年未能达到解锁条件的 6928662 股限制性股票回购注销， 对应的股权激励费用的冲回。 总体来看，管理费用率较2016 同期基本持平，销售费用率下降了 7 个百分点。

后续增长看点： 自研手游推广上线，闲徕互娱拓展新区域， Grindr+Opera 快速增长。 自研手游方面，公司目前还有包括《死神》、《终结者》、《轩辕剑》、《偷星九月天》等手游待下半年陆续上线， 7 月 14 日推出的全新自研手游《希望：新世界》上线首日的数据表现已经超过《神魔圣域》的同期表现。闲徕互娱方面，目前共有涵盖 20 个省份的麻将产品，包括湖南、四川、安徽、内蒙、河南、辽宁等，后续的增长主要来自于新地区的开拓和已有各省渠道的深度下沉。 Grindr 和 Opera，公司已经 100%控股 Grindr， 是公司两大流量入口，后续增长主要依托于覆盖人群的扩张带来的会员和广告费用提升。

盈利预测和估值： 预计公司 2017/2018 年实现营收分别为 36.26/45.16 亿元；归母净利润分别为 9.56/12.24 亿元，同比增长 79.92%/28.04%，对应 EPS 为0.83/1.06 元。 我们认为公司游戏主业正处于健康向上状态，研运一体化带动毛利率迅速回升，闲徕棋牌业务市场规模不断扩大，同时包括 Grindr、 Opera、1Mobile 在内的平台流量有望和公司游戏内容最大限度发挥协同效应，加之投资业务板块存在较大增值空间， 给与公司 2017 年 30 倍 PE， 目标价 24.9 元，继续维持“买入”评级。

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