事件：招商积余发布2021 半年报，2021 年上半年实现营业收入47.79 亿元，同比增长23.6%；利润总额3.64 亿元，同比增长33.5%；归母净利润2.48 亿元，同比增长38.9%。

    　　业绩维持快增，运营效率更上层楼。2021 年上半年公司营业收入及归母净利润同比增速分别为23.6%和38.9%，整体业绩维持较快增速；综合毛利率为13.5%，较2020 年同期下降约0.3pct，主要原因在于，今年上半年无疫情补贴影响，物业管理业务毛利率较2020 年同期降低约0.6pct；上半年销管费用率同比降低0.8pct 至4.1%，期间费用率同比降低1.6pct 至5.6%，随着公司房地产项目清盘完成、内部组织整合逐渐完善，运营效率提升明显；综合来看，公司归母净利率从2020 年上半年的4.6%提升至2021 年上半年的5.2%，盈利能力改善显著。

    　　非住保持领先地位，竞标拓展多点开花。2021 年上半年公司物业管理收入44.36 亿元，同比增长23.7%，业务毛利4.69 亿元，毛利率从2020 年同期11.2%下降至10.6%，业务收入占比/毛利占比分为92.8%/72.6%，同比分别提升0.1pct/降低2.7pct；2021 年上半年公司在管面积约2 亿方，同比增长16.1%，在管项目数量从2020 年同期的1315 个增长至1520 个，全年新签合同金额13.59 亿元，同比增长20.6%；其中非住业态在管面积1.01 亿方，新签合同金额11.01 亿元，占比分别为50.7%和81%，非住物管规模保持行业领先地位；上半年公司中标良品铺子大厦、南京华为、福建医大附属医院滨海院区、清华大学、合肥轨道3 号线、青岛即墨城市空间等多个非住项目，其中“总对总”模式带来年合同金额近2 亿元，覆盖医院、学校、写字楼、交通、城市服务等业态，非住领域拓展多点开花。

    　　资管收入快增商业盈利改善，持有经营恢复疫情前常态。2021 年上半年公司资产管理业务收入2.7 亿元，同比增长46.2%，增速较快，收入占比同比提升0.9pct 至5.7%，毛利1.63 亿元，毛利率60.4%，毛利占比同比提升4pct至25.3%，其中商业运营毛利率同比提升19.7pct 至43.2%，显著改善；上半年新增受托管理关联方苏州花园里等6 个商业项目，总管理商业项目由2020 年末的26 个增加至32 个；持有资产方面，平均出租率从2020 年同期的95%提升至97%，其中零星商业出租率从89%提升至99%，持有经营情况已摆脱疫情影响，回归疫情前经营水平。

    　　投资建议：考虑到公司利润率修复较慢，非住板块增长确定性稍弱于住宅板块，调整盈利预测为2021-2023 年分别实现归母净利润6.03/7.74/9.65 亿元，同比增速+38.5%/+28.5%/+24.7%，对应EPS 分别为0.57/0.73/0.91 元，当前股价对应2021-2023PE 为22.29/17.36/13.92 倍，维持买入评级，对应目标价18.19 元。

    　　风险提示：非住业务拓展不及预期，疫情存在反复可能

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