事件

公司发布 2017 上半年业绩预告，本期公司共销售乳制品 6.66 万吨，同比增长 29.57%。其中自产鲜牛乳 3.10 万吨，较同期增长 13.14%。实现营业收入 6.02 亿元，同比增长 38.81%，实现归母利润 5985.32 万元，同比增长17.24%，EPS0.58 元。

经营分析

Q2 疆外动销加速向好，收入增速略超市场预期： Q2 销售乳制品 3.93 万吨，同比增长 35.1%，其中预计疆内实现销售 2.61 万吨、疆外实现销售1.32 万吨，疆内如预期同比维持与 Q1 相近的个位数增长（同比+5-6%） ，疆外增速高达 200%，综合 Q2 收入增速 46.8%、H1 收入增速 38.8%，基本符合我们此前预期、略超市场预期。正如我们前篇报告《半年报业绩改善确定，三季度高增长有望延续》（20170724）所分析，Q2 收入高速增长得益于疆外市场的快速放量，经过自 15Q3 以来的持续疆外招商及市场培育，疆外部分强势市场（江浙沪粤等地）销售架构率先成熟、进入放量阶段，同时上半年疆外的渠道扩张、下沉及新招商工作都取得了极大的进步。此外，今年 Q2 以来的持续高温天气也是公司低温产品动销较旺的重要原因。

吨价同比环比均有提升，未来仍有上行空间：今年上半年实现收入 6.02 亿元，折算吨价 9039 元（同比+7.1%）。其中 Q2 收入 3.59 亿元（同比+46.8%），折算 Q2 单季度吨价 9132 元（同比+8.3%，环比+2.5%） 。我们认为，整体吨价上涨主要来源与产品结构上移。研发端，公司不断推出高附加值新产品（如青柠、布丁、柠檬海盐、百果香了等） ，提升了整体产品结构；生产端，由于疆外市场的旺盛需求，公司设计产能已接近满产，这就使得在生产任务安排上倾向于吨均价较高的产品。随着 7 月新爱克林生产线的投产及 8 月另一条爱克林生产线试生产，公司整体产品结构有望继续上移。

成本及销售费用累及利润增速：公司今年上半年实现利润总额 7353.39 万元（同比+16.3%），归母净利润 5985.32 万元（同比+17.2%） ，折合 Q2 归母净利润增速为 14.0%。关于业绩的增速慢于收入的增速，我们认为主要源于销售费用上升以及白糖和包材价格的上涨，而原料奶方面的影响相对较少。虽然公司披露出的自产生鲜乳增速慢于乳制品销售增速，实际外采比例在加大。但根据我们对新疆区域原料奶采购价格的跟踪，17H1 整体稳定在 3.4元/KG 左右，涨幅相对有限，因此我们认为奶价并非影响利润的核心要素。由于公司今年实施了疆外运费补贴，因此疆外市场的迅速放量导致销售费用中的运输费用大幅提升，加之白糖及包材价格上涨，这三大因素应是影响公司利润水平的最重要因素。此外，去年 Q2 确认了 800 多万元的非经常性损益，今年 Q2 非经常性损益项或低于去年同期。

报告周期不同导致 Q3 收入略低于 Q2，17Q3 高增长仍可期：受报表周期不同影响（Q2 的 98 天 VSQ3 的 86 天），加之疆内学生暑假（学生奶供应减少）及夏季新疆水果上市，16Q3 收入端环比 16Q2 下滑约 0.3 亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致 17Q3 收入环比 17Q2 略有下滑。根据近期跟踪，进入 7 月疆外出货量环比继续上行，目前已来到接近 200 吨/天的水平。保守假设公司 Q3 疆外月均销量落在 4750~5000 吨（VS17Q2月均 4300-4400 吨）、疆内保持小个位数增长，吨价 9000 元/吨， Q3 单季度收入仍有望维持 40-45%的高速增长，大概率延续 17Q2 高亮表现。

青岛英图石油被冻结股权大概率不会在二级市场抛售。据新华社济南社报道，由于公司第七大股东青岛英图石油的实际控制人刘迪因涉嫌非法吸收公众存款案已被检察机关批准逮捕，其通过青岛英图石油持有的约 214 万股天润乳业股票（约占总股本 2.07%，第七大股东）已被司法冻结、进行公开拍卖。由于该部分股权的特殊性，应一直履行司法拍卖程序，通过大宗交易或二级市场抛售的可能性极低。

投资建议

我们小幅上调 17 年收入预测，预计公司 17-19 年实现收入 12.35 亿元、15.79 亿元、18.94 亿元，同比增长 41.1%、27.9%、19.9%；实现归属母公司利润 1.19 亿元、1.54 亿元、1.97 亿元，同比增长 52.3%、29.6%、27.9%，折合 EPS 分别为 1.15 元、1.49 元、1.91 元，目前股价对应 PE 为40X 、31X 、24X ，再次强调“买入”评级。

风险提示

疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。

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