事件：公司发布2017 年半年度报告，实现收入8.4 亿元，同比+71%，归母净利润1.1 亿元，同比+26%；其中Q2 单季实现收入4.4 亿元，同比+130%，归母净利润2235 万元，同比+75%。二季度收入增速明显加快，不考虑减值损失的情况下，二季度归母净利润增速5 倍以上。

次高端快速增长，持续市场开拓+费用投放，带动收入高速增长。受益于高端酒价格持续上行，上半年次高端白酒整体增速预计在20%以上，同时水井坊积极进行市场开拓和费用投放，带动收入端高速增长。臻酿八号依然保持高速增长，同时二季度增加井台陈列和渠道利润，二季度单季井台增速高于臻酿八号，实现较好的产品结构升级；3 月底新推典藏，动销超预期，预计二季度贡献收入超过5000 万元。同时，在核心门店的带动下，原有五大核心市场依然保持将近50%的增速（部分增速超过70%），去年新开拓的五大核心市场增速将近三位数，十大核心之外市场成倍数增长，未来不排除继续增加核心市场数量；同时，费用投放+核心门店+品鉴会，收入高速增长可期。

毛利率提升明显，营业税金及附加率大幅增加，三费率下降，资产减值损失侵蚀二季度利润。上半年整体毛利率78%，较去年同期提升将近4 个百分点，主要受益于：1、去年11 月份对产品单瓶提价10 元左右；2、二季度井台增速快于八号+新推典藏，吨价提升。营业税金及附加率达到13.4%，增加3.6 个百分点，主要是二季度开始对白酒消费税税基调整带来消费税大幅增加，公司二季度单季营业税金及附加率增长至16.9%。上半年三费率下降2.6 个百分点，主要是广告及费用投放（同比+96%）增加销售费用率3.7 个百分点；收入高速增长，管理费用率下降超过6 个百分点，显示公司较强的管控能力。二季度计提资产减值损失9163 万元，主要是过去累计的低端基酒+少部分包装物，以后不会再计提。

强烈看好公司从小酒到大酒的成长空间（从目前12 亿元收入到40-50 亿元；归母净利润2 亿元到10 亿元。）：1、高端酒基本面持续向好，为次高端提供较大的弹性空间；2、水井坊在次高端中性价比最为突出，竞争优势明显；且给予渠道利润空间较高，渠道动力充足；3、水井坊之前是全国性高端酒，调整期渠道重新梳理，5+5 核心市场高速增长，渠道开拓和渗透率空间广阔；4、给予管理层虚拟股票现金激励，动力充足。同时，公司传统白酒总代模式+快消品深度分销的渠道运作模式，为公司全国化复制、持续高速增长奠定基础，未来三年最具成长性白酒。

盈利预测与投资建议。上调水井坊2017-2019 年收入分别至18.0 亿元、25.8亿元、36.7 亿元，上调归母净利润分别至3.6 亿元、5.8 亿元、8.6 亿元，EPS分别为0.73 元、1.19 元、1.76 元，对应动态PE 分别为41 倍、25 倍、17 倍，未来三年收入复合增长率46%，归母净利润复合增长率56%，年内看200 亿元左右市值，上调目标价至41.50 元，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不达预期。

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