投资要点

事项：贵州茅台公布17年中报。1H17营收255亿元，同比+36.1%，归母净利113亿元，同比+27.8%．EPS8.96元。2Q17营收116亿元，同比+36.5%，归母净利51.3亿元，同比增31%。

平安观点：

2Q17营收+36.5%高于我们预期的+30%．系列酒和利息收入超预期，并带动归母净利同比+31%，略超我们预期的28%。

2Q17估计报表确认53度茅台酒出货增12%。一方面应受益于2Q16报表确认高度茅台酒量低于真实出货量，另外系列酒当季提高营收增速约10pct，但也拉低了当季毛利率。另外，我们估算，2Q17酒厂实际发货同比有双位数下降，这与欠经销商货物时间拉长一致。在酒厂明确要求经销商放缓打款节奏背景下，2Q17预收款余额仍高达178亿元，环比仅降约12亿，同比增约63亿。这或许是因为，酒厂预收款中来自非标产品（开发订制酒等）比例高于我们预期，2Q17开票数据中有所体现，需进一步验证。

税率&费率稍降，净利弹性略有显现。2Q17营收税金及附加比例降至12.5%，略高于2Q16但明显低于3Q16以来水平，或因当季母公司实际出货略慢。2Q17销售费用率和管理费用率均有所下降，但看1H17销售费用仍因系列酒而大增256%，管理费用率增9.3%算正常。受益于税率＆费率环比降，尽管毛利率同比降3.2pct，2Q17净利仍增31%略显弹性。

维持“强烈推荐”。考虑实际出货低于预期，下调17年EPS约2.g%，预计17-18年EPS分别为18.03、23.36元，同比+35.5%、29.6%，动态PE为26.3、20.3倍。茅台报表＆业务基础坚实，市场业绩预期仍偏低，股价有望继续冲顶，维持“强烈推荐”。

风险提示：供给变化导致批价波动；烈性酒税收政策调整。

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