事件： 贵州茅台公布 2017 年中报，报告期内公司实现营业收入 241.90 亿元，同比增长 33.11%；归属于上市公司股东的净利润 112.51 亿元，同比增长 27.81%， 扣非后归属于上市公司股东的净利润 112.80 亿元，同比增长 28.20%，基本每股收益 8.96 元，同比增长 27.81%。

收入和利润均超预期， 强劲增长持续得到验证。 17Q2 公司实现营业收入108.81 亿元，同比增长 32.95%， 环比微降 0.29pct； 淡季继续保持快速增长势头。分产品来看， H1 茅台酒收入 216.27 亿元， 同比增长 23.77%，系列酒收入 25.49 亿元，同比大幅增长 268.89%， 酱香系列酒营销力度加大和“ 5+5”市场策略的有效实施效果显着，报告期内经销商增加 350 个，数量环比增长 15%，我们认为主要是系列酒开拓市场广泛招商贡献。 17Q2公司实现净利润 51.28 亿元，同比增长 31.03%， 环比提高 5.79pct，我们认为利润增速略慢于收入增速主要是销售费用投入明显加大所致。 17H1消费税与收入占比为 10.8%， 同比提升 1.61pct， 已达到合理征收水平，基于去年下半年消费税税基持续上调形成的高基数，我们认为全年来看消费税对利润增速影响料将逐季减弱。 17Q2 公司预收账款为 177.80 亿元，环比下降 6.36%， 主要是公司取消跨月打款政策所致，大量预收款仍为后续增长提供充足蓄水池。

毛利率有所下降， 销售费用率大幅提高。 17H1 公司毛利率为 89.62%，同比下降 2.26pct， 其中 Q2 毛利率为 87.74%，同比下降 3.58pct， 主要是低端系列酒高速增长所致。 17H1 公司期间费用率为 13.95%，同比提高1.65pct； 其中销售费用率为 5.41%，同比提高 3.34pct，主要是公司加大广告宣传以及强化系列酒市场拓展力度； 管理费用率为 7.97%，同比下降1.95pct，主要是管理效率提升以及管理费用中部分科目调至税金及附加中核算引起；财务费用率为-0.15%，同比下降 0.08pct。 17H1 公司净利率为49.79%，同比下降 1.81pct，主要是系列酒更快增长拉低了盈利水平。17H1公司经营活动产生的现金流量净额为 8.26 亿元，同比大幅下降 86.61%，主要是客户存款和同业存放款明显减少和支付税费大幅提高所致， 我们认为客户存款减少是公司短期应对旺盛需求改变打款节奏引起，税费提高核心是消费税征收比例在提升，这两方面因素仅是影响短期季度数据，中长期来看公司现金流仍将持续优秀。

先行指标生肖酒价格依旧坚挺， 飞天茅台提价预期尚未落地， 业绩加速增长依旧值得期待。 基于茅台酒具备独特的投资属性，我们认为更为稀缺的茅台生肖酒价格走势是观察景气度的绝佳先行指标，目前鸡年生肖酒价格维持在 2000 元左右，淡季一批价依旧持续上行，渠道库存相当紧俏，尚未出现价格拐头趋势。 尽管 Q2 厂家控制飞天茅台价格红线，但市场价格表现已是名存实无， 目前一批价基本在 1350 元以上， 下半年旺季加大发货量亦将不会引起批价发生大幅波动。展望明年， 飞天茅台提价已具备良好的渠道基础， 若提价落地将推动公司业绩加速增长。

中长期来看，我们认为茅台酒总体供应偏紧，未来 2-3 年公司收入复合增速可达 20%以上。 对于未来茅台酒的供需格局，我们认为未来三年每年可新增茅台酒约 2000 吨（年复合增速约 7%）， 根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，未来三年茅台酒每年可新增消费量 10%左右，即 2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧， 中长期价格上行趋势确立， 唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们判断未来 2-3 年公司收入复合增速可达 20%以上。

投资建议：目标价 576.9 元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年营业收入分别为 523.89.00/644.27/770.84 亿元， 增速分 别 为 30.47%/22.98%/19.65% ， 2017-19 年 净 利 润 分 别 为212.46/271.48/329.00 亿元，增速分别为 27.08%/27.78%/21.19%， 对应EPS 分别为 16.91/21.61/26.19 元/股。 给予 12 个月目标价 576.9 元，对应 2018 年 26.7 倍 PE。

风险提示：限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

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