事件：公司发布 17 年半年报： 17 年上半年实现营业收入 244.30 亿元，同比增加 95.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 48.61 亿元，同比增长255.35%，折合 EPS1.79 元。加权平均 ROE 为 25.43%，同比增加 14.07 个百分点。第二季度公司实现营业收入 134.23 亿元，同比增加 87.05%；实现归属于上市公司股东的净利润 26.66 亿元，同比增长 188.42%，公司业绩超市场预期。

MDI 高景气延续，石化及新材料项目发力：上半年公司业绩同比继续大幅增长，主要原因在于： 1）上半年全球 MDI 持续紧张下， MDI 高位维持，价格及毛利同比继续大幅增长。同时，公司通过优化销售及管理措施，销量方面也实现了较大增长。上半年华东地区聚合 MDI 均价 24156 元/吨，同比增加 111.6%，纯 MDI 均价 26915 元/吨，同比增加 74.1%。从价差上来看， 17 年上半年聚合 MDI 价差达到 14397 元/吨，同比增长 153.1%，纯 MDI 价差达到 16756 元/吨，同比增长 83.2%， MDI 与原料价差同比扩大是公司上半年业绩大幅增加的主要原因。 2）公司石化项目 16 年年中开始运行，销量同比去年同期预计有了大幅增长，同时由于原油价格大幅上涨，各石化产品价格同步大幅上涨，上半年丙烯均价 7436 元/吨，同比上涨 27.2%；华东环氧丙烷均价 10084 元/吨，同比上涨 26.5%；山东 MTBE 均价 5283 元/吨，与去年同期相比上涨 11.6%。3）公司新材料、特种化学板块逐步进入收获期，产销量预计实现了大幅的增长。

MDI 价格坚挺核心在于供需紧张和寡头，三季度平均价差继续扩大： 从全球看除中国外，海外的 MDI 装置基本满产，需求强劲，今年我们预估国内 MDI 出口占比接近 3 成，同比增加近 30%。而国内 MDI 装置开工率则受到包括重庆巴斯夫等因素干扰，且国内巨头在寡头下通过负荷和挂牌价格引导市场供给和预期，具有很强的定价能力。这是万华在过去多年的竞合中逆势扩张产能终成全球老大下达到的新的平衡，盈利能力会较 11-15 年显着增强。从最新几个月的情况来看，夏季为聚合 MDI 的传统淡季，然而在厂家负荷偏低，市场货源偏紧的情况下淡季不淡， 7 月以来聚合 MDI 市场价格从 23180 元/吨最高上涨超过 26000 元/吨，最新价格达到 25300 元/吨。而纯 MDI 价格自 3 月高位一路下滑， 7 月最低跌至 22400 元/吨后开始企稳回升，最新价格在 24250 元/吨，公司 6~8 月给出的挂牌指导价一直高位维持，显着高于市场价格，给予市场充足信心稳定住价格，这也是公司占据绝对市场份额之后定价权提升的充分体现。从价差来看，根据我们测算三季度以来聚合 MDI 价差进一步扩大到16585 元/吨，纯 MDI 价差有所缩窄至 15816 元/吨，目前平均价差在 15105元/吨，同环比均继续扩大。

核心价值链在不断延伸： MDI 是万华核心的价值链，目前看未来的万华在 MDI上将充分挖掘，一个是保证现有产品的利润最大化，另外一个是向同类型新材料挺进，增加产品附加值（如 HDI、 IPDI）等等。而石化项目是另外一个价值链的开始，其核心价值来自于上游低价资源的获取（如中东合约 LPG 货源）以及非常长同时协同较好的产业链，我们看好公司在这个领域成为中国的巴斯夫。具体来看，公司 7 万吨 PC 项目预计今年投产， 18 年上半年 30 万吨 TDI项目预计投产，根据公司公告匈牙利 BC 公司拟在 18 年 9 月份之前注入， BC现有 30 万吨 MDI、 25 万吨 TDI 及 40 万吨 PVC 产能， 19 年石化乙烯项目进一步打开成长空间，公司仍处于快速成长过程中。

投资建议： 持续扩张高壁垒下的垄断利润是投资超额回报的重大来源， MDI每年 1500 亿市场的最大寡头以及后续在包括上游石化链（丙烯、乙烯）、丙烯酸及下游产业链、聚氨酯（ TDI、环氧丙烷）等都是未来有望延伸核心价值获取超额利润的来源。目前万华的市值仅对应常态利润的 10 倍，对标海外估值低估，内生性的成长性未来持续快速释放，因此我们继续坚定看好。我们预计公司 17-19 年 EPS 分别 3.29、 3.60、 4.03 元，维持买入评级。

风险提示：产品价格大幅下滑，下游行业需求不及预期，环保及安全生产风险，原料价格波动等。

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