事件：公司2021 年上半年实现收入38.52 亿元，同比增加32.2%，实现归母净利润13.35 亿元，同比增加30.92%，Q2 单季收入14.56 亿元，同比增加27.32%，归母净利润5.29 亿元，同比增加20.52%。

    特A+类产品维持强劲增长：1）分产品来看，21Q2 特A+产品收入9.82 亿，同比增长39.6%，占主营业务收入比重提升至67.8%，特A 类产品收入3.77 亿，同比提升19.7%，A 类及以下产品收入同比下滑。国缘四开体量进一步增加，V系列也有明显增长。2）分区域来看，21Q2 省内/省外收入为13.4/1.1 亿，同比增长28.47%/14.68%，公司依旧以省内市场为主（收入占比92.5%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入为2.47/3.85/2.09/2.38/1.63/0.97亿元，同比增长34%/22%/33%/39%/15%/34%，南京、淮安等传统优势地区保持较高增长，苏南、苏中等地区增长亦较为显著，盐城市场因基数较大，增速相对平稳。上半年省内/省外分别净增经销商13/70 个，省外渠道拓展持续推进。

    毛利率显著提升，费用投放增加导致净利率承压：1）盈利能力层面，21Q2 毛利率66.18%，同比提升2.56pct，主要系产品结构持续优化。销售费用率7.6%，同比提升4.78pct，估计主要因去年同期营销投放较少、今年促销活动及广告投入增加，导致销售费用大幅增长（Q2 同比+243%）。管理费用率3.62%，同比小幅下滑0.15pct。Q2 销售净利率36.38%，同比下降2.05pct，主要因营销投入增加导致净利率短期承压。2）营运层面，21Q2 经营活动净现金流6.28 亿元，同比增长198.26%，销售回款19 亿元，同比增长48.82%，主要因Q2 动销良好叠加去年同期基数较低。截至6 月底合同负债6.48 亿元，相较一季度末增加34.37%，主要受季节性因素影响，三季度为销售旺季，经销商通常会提前备货。

    后续四开、对开保障基本盘，同时重点发力V 系列。根据渠道调研，目前南京、盐城等地销售任务已完成70%以上，预计将于国庆完成全年任务。上半年四开提价升级，新版四开价位450-500 元左右，提价后在省内势头依旧较为强劲，2020 年以来四开在总营收中的占比进一步提升，估计目前四开和对开占比合计超过60%，后续四开将凭借强产品力巩固大单品地位，保障公司基本盘。V 系列为战略重心，其中V9 定位商务高端，以塑造品牌形象为主，V3 位于600-700元价位，预期享受该价格带扩容红利逐步实现放量。

    盈利预测、估值与评级：维持 2021-23 年净利润预测为18.7/23.9/27.8 亿元，对应EPS 分别为1.49/1.90/2.22 元，当前股价对应P/E 分别为29/22/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新版四开市场接受度不及预期，省内市场竞争加剧。

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