上半年收入同比增39%，归母净利润增26%

    公司2021 年上半年实现营业收入19.18 亿元、同比增长38.53%，归母净利润2.26亿元、同比增长26.48%。扣非净利润2.20 亿元、同比增长20.72%，EPS1.13 元。

    21Q1~21Q2 公司单季度收入同比增速分别为+48.88%、+30.42%，归母净利润分别同比+41.38%、+15.01%。其中单二季度净利润增速有所放缓，营业利润同比下滑，主要为新品牌上半年超计划投放以及调整跨境代理品牌库存结构造成亏损影响。

    线上渠道收入增76%、线下下滑，主品牌持续增长、小品牌成长中1）分渠道来看，21 年上半年线上、线下收入分别为15.45 亿元、3.67 亿元，线上占比为81%、较20 年的70%提升明显，线上、线下收入分别同比+75.85%、-27.23%。

    其中，线上直营、分销收入占总收入比例分别为57%、24%，分别同比增长135.28%、9.41%，线上直营增速较高除了占主导的天猫直营收入增78%+以外，抖音规模快速做大、收入近2 亿也有贡献，线上分销增速较低主要为淘宝分销下滑影响；线下日化和其他渠道占总收入比例为14%、5%，分别同比-21.46%、-39.33%，线下渠道呈下滑，主要为主动去库存、调整产品和渠道结构影响，网点数同比减少约10%。

    2）分品牌来看，自有品牌方面合计收入18.54 亿元、同比增长46.24%，其中主品牌持续增长、小品牌高速成长中。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入14.87 亿元、占比78%左右，收入同比增31.44%；其他自有品牌收入合计3.67 亿元、同比增169.36%、占总收入比例为19%，其中彩妆品牌彩棠收入实现1.11 亿元。另外，公司跨境代理品牌收入0.58 亿元、同比-49.68%。

    3）分品类来看，护肤增长稳健、彩妆增速较高。其中，护肤类（含洁肤）收入16.30亿元、仍占主导（收入占比85%），同比增长33.91%；彩妆类收入2.71 亿元、同比增97.45%增速较高、收入占比自20 年全年的12%提升至上半年的14%；其他类收入0.11 亿元、同比-61.56%。

    毛利率上升，费用率21 年提升较多，存货、应收账款和现金流向好毛利率：上半年毛利率同比提升3.83PCT 至63.73%，其中跨境代理业务清库存拉低总体毛利率1.13PCT，若剔除该影响实际毛利率为64.86%；主品牌珀莱雅、彩棠品牌毛利率均超过65%。21Q1~21Q2 公司毛利率分别为64.41%/63.12%，分别同比+4.50/+3.23PCT。

    费用率：上半年公司期间费用率为49.69%，同比提升7.64PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.09%（+9.05PCT）、6.06%（-1.18PCT）、1.64%（-0.67PCT）、-0.10%（+0.44PCT）。其中销售费用率提升幅度较大，主要为广告宣传费用率提升9.77PCT 至33.95%，系新品牌投放超预期影响，主品牌珀莱雅费用率同比基本持平。

    其他财务指标：1）21 年6 月末存货较21 年初减少23.98%至3.56 亿元，存货周转天数为107 天、同比减少9 天。

    2）21 年6 月末应收账款较21 年初减少38.81%至1.74 亿元。应收账款周转天数为22 天、同比减少1 天。

    3）经营活动净现金流上半年同比大幅增加627.96%至2.66 亿元。

    大单品持续推进，下半年重视费用控制、全年业绩预计均衡增长21 年公司在产品方面持续推进大单品战略，公司推出双抗精华、红宝石精华2.0版本提高单款销售深度，并推出了红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品，大单品销售占珀莱雅主品牌15%、有助于提升品牌力和客单价；渠道方面线上收入高增长，强化主要平台天猫的同时把握抖音、快手、京东等多品牌，未来增长空间可期，线下渠道调整优化；多品牌布局方面，小品牌彩棠、科瑞肤、洗发水OR 品牌均有较大发展潜力，正在积极培育中。

    上半年净利润增速低于收入主要为新品牌投放超预期以及跨境代理品牌业务影响，下半年公司将予以控制、促全年收入和利润均衡增长。我们维持公司21~23年EPS 为2.93/3.68/4.57 元，对应21 年PE58 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。

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