事件：公司公告2017 半年报，上半年共实现营业收入3.69 亿元，同比增长57.50%，归属于上市公司股东的净利润-7884 万元，同比增长41.91%；基本EPS -0.11 元，同比增长38.89%。

上半年完成天津及北京项目退出，预计年末贡献投资收益5 亿：

1）天津杨柳青项目：公司5 月向蓝光发展控股子公司出让了天津杨柳青项目，预计总回笼资金21.3 亿，公司存货余额下降21.63%，截至年中，公司未售项目仅剩下7.9万方。

2）北京阳光大厦项目：截至2017 年中，公司原有9 个投资性房地产评估价值为51.03亿元，其中阳光大厦估值9.68 亿元。公司3 月份与大业信托签订转让协议，拟以3.16亿元价格转让阳光大厦所在项目公司权益，其中而阳光大厦在交易中的评估值约13.88亿元，比投资性房地产的账面价值高出43%。

3）否尽泰来，预计全年业绩反转。截至2017 年末，杨柳青及北京瑞腾100%股权已经划为持有待售资产，账面总值为30.8 亿元。上述标的工商登记变更尚未完成，损益尚未在报表中确认，但转让价款已经收到，预计将分别为公司2017 年度合并报表带来投资收益约2.94 亿元和2.12 亿元。

我们测算持有物业真实重估值近60 亿，潜在退出收益可观：由于阳光大厦项目已经处于处置状态，相应资产调整至持有待售资产。公司2017 年中投资性房地产余额41.36 亿元，同比下降了8.7%。扣除阳光大厦后，公司权益可出租面积17.7 万方，综合的出租率达到88.9%（2016 年底为81.4%）。我们认为公司现有物业处于低估状态，综合附近物业的资本化率及今年两次退出的交易溢价率估计，其持有物业真实重估价值估计在60 亿元左右。

减少长期负债9 亿元，财务包袱有所减少：随着天津杨柳青和阳光大厦项目的退出，公司上半年收回投资收到的现金6.74 亿元。同时期末长期借款24.33 亿元，比上年同期减少9.64 亿，同比下降16.23%。因此公司上半年财务费用率下降至35.4%（上年同期61.62%）。

投资建议：公司制定了新的发展方向和轻资产业务模式，并形成了以对资产投资、改造、营运及退出为主线的全新组织架构，正在重塑在地产行业产业链上端的资产管理能力。我们维持之前的判断，公司最差的年份已经过去，我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.36 元、0.47 元、0.62 元，维持买入-A 评级，给予6 个月内目标价10.16 元。

风险提示：公司资产处置时机存在不确定性。

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