特A+占比提升推动产品结构优化，低端酒收入下滑拖累营收增长。公司发布2021 年半年报，公告21H1 营业收入为38.52 亿元，同比增长32.20%；归母净利润为13.35 亿元，同比增长30.92%。其中，21Q2营业收入为14.56 亿元，同比增长27.32%；归母净利润5.29 亿元，同比增长20.52%，业绩增速略低于预期。分产品看，21H1 特A+类/特A 类/其他白酒收入分别为25.29 亿元/10.12 亿元/2.96 亿元，同比增长49.74%/12.79%/-7.21%,占比酒类营收65.91%/26.37%/7.71%。

    　　分区域看，21H1 南京/淮安/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入同比增长29.87%/18.88%/18.13%/49.93%/37.06%/57.66%。公司21H1 毛利率同升1.13 PCT 至70.58%，销售费用率同升1.55 PCT 至10.24%，管理费用率同降0.38 PCT 至2.88%，净利率同降0.34 PCT 至34.66%。

    　　产品和渠道体系持续优化，21 年收入、业绩有望稳步增长。公司21 年营收目标为59 亿元、争取66 亿元，同比增长15.20%、28.87%；净利润目标为18 亿元，争取19 亿元，同比增长14.88%、21.26%；2025年营收目标超100 亿元、争取150 亿元，相比2020 年营收复合增速为14.32%、23.98%。我们认为，随公司产品结构升级及渠道扩张，公司有望享受次高端升级红利，公司收入、业绩有望保持稳步增长趋势。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为64.93/79.88/92.56 亿元，同比增长26.78%/23.02%/15.87%，归母净利润分别为20.41/25.53/29.89 亿元， 同比增长30.24%/25.08%/17.08%，EPS 分别为1.63/2.03/2.38 元/股，按最新收盘价对应PE 为26/21/18 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年30 倍PE 估值，合理价值为48.8 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险。

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