一、事件概述

    8 月26 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收1.45 亿元，同比+35.75%；实现归母净利润0.34 亿元，同比-5.34%。折合Q2 单季度实现营收/归母净利润0.76/0.19 亿元，同比分别+23.90%/-8.82%。

    二、分析与判断

    收入端实现较好恢复性增长，加工与餐饮渠道稳健复苏21H1 公司营收为1.45 亿元，同比+35.75%；折合21Q2 营收为0.76 亿元，同比+23.90%。

    二季度收入端虽然环比放缓，但同比恢复较好（较19Q2 仍有10%的增长），我们认为主要得益于：（1）国内餐饮端稳健复苏，二季度社零餐饮数据已恢复至2019 年同期水平；（2）海外需求改善带来恢复性增长。分产品看，21H1 酱汁类/粉体类/食品添加剂收入分别同比+36%/39%/8%（Q2 为+22%/30%/54%），酱汁调料、粉体调料二季度增长较快，主要受益于国内餐饮持续回暖，食品添加剂二季度环比加速，主要归因于海外疫情好转导致需求恢复。分渠道看，21H1 食品加工/餐饮/商超/电商/经销收入分别同比+24%/+75%/-44%/+8%/+121%（Q2 为+26%/+50%/-57%/-16%/+89%），二季度餐饮渠道增长仍然较快，得益于餐饮需求持续复苏，但商超渠道下滑幅度加大，主要系疫情后客流分散以及社区团购冲击。分区域看，21H1 华北/华东/华中/西北/东北/西南/华南/境外收入分别同比+47%/+35%/+225%/+236%/-17%/+28%/+14%/+52%，核心市场华东增速与整体相符，新兴市场华中、西北地区实现高增长。

    费用投放力度显著加大，盈利能力短期承压

    21H1 公司归母净利润为0.34 亿元，同比-5.34%；折合21Q2 归母净利润为0.19 亿元，同比-8.82%。利润下滑主要系薪酬体系改革、人员数量增长、上线数字系统等多个因素导致费用增加较多。（1）毛利率：21H1 公司毛利率为44.17%，同比-4.40pct（Q2 为44.67%，同比-4.47pct），主要系运费计入营业成本所致，此外21H1 毛销差减少4.26ppt（Q2 减少4.68ppt），反映盈利能力承压。（2）费用率：21H1 销售费用率6.59%，同比-0.14pct（Q2为6.88%，同比+0.21pct），剔除运费调整因素后费用率上浮较大，主要系薪酬体系改革、销售人员数量增长等多因素导致；管理费用率10.28%，同比+3.34pct（Q2 为8.37%，同比+1.40pct），主要归因于薪酬体系改革、数字化费用投入增加所致；研发费用率3.65%，同比-0.41pct（Q2 为3.46%，同比-0.70pct）；财务费用率-1.44%，同比+6.33pct（Q2 为-2.07%，同比+4.67pct），增幅较大主要系理财产品盈利调整至投资收益项目以及借款利息增加所致。（3）净利率：21H1 公司归母净利率为23.37%，同比-10.14pct（Q2 为25.46%，同比-9.13pct），费用端压力显著增加导致利润下滑。

    需求持续复苏+内部机制改善，未来外部扩张有望提速短期看，（1）需求持续复苏：2020 年疫情导致公司扩张难度较大，我们预计21H2 餐饮需求持续稳健复苏以及C 端高基数压力化解，将为公司积极拓展业务创造良好环境；（2）内部机制优化：公司去年一方面对销售人员提薪并引进较多营销与技术人才（包括欣和大区总监负责公司C 端业务），另一方面上线SAP 系统提升内部效率，将有效支撑外部快速扩张；（3）外部扩张提速：伴随内部机制改善，公司去年开始建设上海运营中心和嘉兴子公司，同时今年5 月与呷哺呷哺合作设立子公司，我们认为区域深耕与餐饮产业链延长助力业绩加速增长。中长期看，我们认为餐饮连锁化和外卖占比提升符合长期发展趋势，餐饮企业定制化、标准化需求将不断增加，公司有望充分享受行业景气红利。

    三、投资建议

    根据半年报情况，我们调整此前盈利预测。预计2020-2023 年公司实现营收3.64/4.74/6.18亿元， 同比+38.3%/+30.2%/+30.5%； 实现归母净利润0.94/1.22/1.60 亿元， 同比+15.2%/+30.3%/+31.4%，对应EPS 为0.95/1.24/1.63 元，目前股价对应PE 为43/33/25X。

    公司2021 年估值高于调味品可比公司40X 的平均水平（算数平均法，wind 一致预期）。

    考虑到公司长期成长空间广阔，未来业绩弹性仍在，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    餐饮恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

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