事项：公司发布2021 年中报，2021H1 实现总营收155.4 亿元，同增15.7%；归母净利润56.6 亿元，同增4.8%；其中单Q2 总营收50.2 亿元，同增20.7%；归母净利润18.0 亿元，同增28.6%。上半年经营活动现金流净额20.9 亿元，同增176.6%，销售回款147.8 亿元，同增84.9%。

    　　回款指标靓丽，梦6+扎实推进。单Q2 收入同增20.7%，利润同增28.6%，略超市场预期。21H1 酒类收入151.5 亿元，同增17.0%，销量9.1 万吨，同增30%，测算吨价同降9.8%。分产品看：21H1 中高档酒/普通酒收入125.5/26.0 亿元，同增16.5%/19.2%，梦6+批价小幅上涨站稳600 元价格带，增速较快约40%；梦3 水晶版南京市场基本完成对老版的置换，整体有望在今年春节旺季实现良性增长；海、天系列省内外放量相对稳定，省外贡献相对较大。分地区看：省内/省外收入72.2/79.3 亿元，分别同增16.27%/17.54%，省外占比略提升0.3pcts至52.3%，省内/省外经销商分别净增加51/61 家至3167/5996 家。回款方面，Q2 销售回款53.5 亿元，同增166.7%，目前渠道库存仍处低位，经销商打款积极性较高，回款进度约70-80%，海天系列预计9 月完成回款目标，中秋销售拟实行配额和价格双轨制，预计H2 收入和利润仍可保持良性增长。

    　　费用投放转向消费者，盈利端相对稳定。21H1 公司整体毛利率74.4%，提升1.2pcts，其中中高档酒毛利率81.98%，提升0.13pct，普通酒毛利率44.36%，提升7.83pcts，普通酒结构、价格优化明显，单Q2 因普通酒加速放量，毛利率略降低1.2pcts 至70.8%。费用率方面，H1 销售费用率同降0.2pct 至8.6%，Q2 为13.5%基本持平；管理费用率H1 同降0.7pct 至6.0%，Q2 下滑1.4pcts至8.8%，因此上半年整体净利率下降3.8pcts 至36.4%，Q2 提升2.2pcts 至35.8%。公司费用策略相对稳定，Q2 减少渠道和经销商费用投放力度，侧重对消费者的培育，管理费用率下降后净利略有提升。

    　　蓄力较足势能延续，内外部良性循环仍在加速。公司整体稳中求进调整思路不变，坚守结构升级主线布局，次高端梦6+发力高增，省内初步完成布局，省外加速推进，以河南、山东、安徽为主要市场，培育空间较大；梦3 水晶版初步完成对老版的置换，新版天之蓝拟推行上市，8 月初打开始发货，产品结构及盈利水平有望持续改善。公司推行股权激励激活动力，内部考核也更加柔性多元，渠道利润链条理顺，库存水平约1 个月，动销、回款等表现良好，目前内部管理和外部渠道均加速良性循环，前期改革势能未完全释放，蓄力较足。

    　　根据股权激励，公司2021 年全年收入目标同增15%， H1 完成全年目标64%，H2 新品、旺季加持，全年目标完成可期。

    　　投资建议：基本面持续改善支撑估值，维持目标价227 元，维持“强推”评级。公司营销、渠道管理扎实，基本面持续改善向好，渠道利润、库存等理顺蓄势，战略产品梦6+进展顺畅，双品牌、双香型均有望打开增长空间，全年看公司业绩确定性强，估值具备支撑，我们维持21-23 年EPS 预测5.20/5.98/6.74元，对应PE 分别为33/28/25 倍，维持目标价至227 元，对应22 年38X PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，中档产品销售不及预期、市场估值中枢下移。

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