三四线城市消费升级显着，地方性次高端名酒量价齐升

接替 2016 年高端白酒行情之后，今年次高端白酒行情升温。 2016 年次高端扩容明显，规模整体增长 10%，且集中度较低， CR3 仅为 16%，未来次高端名酒上升空间仍然很大， 存在板块性机会。今年以来三四线城市房价补涨，居民财富效应显现，三四线城市消费力攀升将推升地方名酒消费升级。下一波白酒行情将瞄准具有品牌优势的地方名酒，江苏今世缘在300-500 元次高端价格带拥有明星产品布局的地产酒， 受益于次高端的整体扩容和江苏省内消费升级， 在下轮行情中是较具看点的标的之一。

地产名酒优势： 产品结构清晰， 品牌实力雄厚

今世缘酒业的前身是江苏高沟酒厂，高沟酒属于浓香型白酒，具有“国家优质酒”称号。1995 年被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。公司拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三个着名品牌，卡位高中低端价格带，定位清晰。自创牌以来，多企业荣获项荣誉称号，“国缘”、“今世缘”成为“中国驰名商标”，“高沟”成为“中华老字号”。

成长性明显：国缘系列高增长，市场份额提升潜力大

国缘系列定位次高端， 2017 上半年收入占比超过 50%， 公司产品分类中的特 A+基本为国缘系列中对开及以上的次高端价格带产品， 2017H1 收入占比 43%。特A+ 2016 年同比增长 20%， 2017 年上半年增速提升至 36%，国缘对开、四开上半年取得了超过 40%的高增长。我们估算在次高端及以上价位段，洋河省内市占率可以达到 72%，今世缘约为 11%。 今世缘目前规模尚小，市场份额提升的空间较大。 由于国缘的强劲增长， 公司产品结构改善显着。 2017 年中报公司毛利率达到70.7%，较 2016 年同期上升 0.9 个百分点，净利率达到 36%。

防火墙稳固： 深耕江苏市场，分享省内消费升级红利

公司绝大部分销售收入来源于省内，近年来洋河重点投入“新江苏市场”，得益于洋河发展中心的转移，今世缘及时深耕省内市场，加大省内广告费用投放。 2015 年以来，公司致力于省内渠道下沉，对经销商的把控能力增强，建立了防火墙。公司学习洋河精细化操作，但没有全盘模仿洋河人海战术，而是将渠道从一级经销主导向深度协销转变。参与深度协销的经销商，公司给予政策支持。目前这项工作已经从县区级下沉至乡镇级、街道办。公司对待经销商政策合理，长期以来培养了一批忠诚度较高的经销商。

性价比之选：经营稳健，估值具有安全边际

今世缘作为高管持股比例高达15.64%的国有企业， 公司经营相对稳健、 目标长远。经测算， 预计公司 2017-2019 年归母净利润增速分别为 26.63%、 26.09%和 20.71%。 同业可比公司 2017 年 PE 平均为 36 倍，我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级，公司将保持稳健增长的趋势， 由于公司区域性较强，省外拓展进展缓慢， 给予公司 2017 年 28-32倍的 PE 估值，对应目标价 21.3-24.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济表现不佳， 省内竞争压力加剧， 消费升级低于预期。

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