高基数+高库存及新兴渠道扰动下，收入增长出现放缓公司公布2021 年半年度报告： 21H1 实现营收123.3 亿元，同比+6.4%，归母净利润33.5 亿元，同比+3.1%；其中Q2 营收51.7 亿元，同比-9.4%，归母净利润14.0 亿元，同比-14.7%。收入下滑主要系：

    　　1.消费意愿下降+餐饮恢复不及预期；2.Q2 行业性去库存，叠加社区团购发展对传统渠道分流，库存消化不及预期；3.20Q2 补库存基数较高。

    　　新品类保持较快速势头，渠道扩张稳步推进

    　　分品类看：21H1 酱油/蚝油/调味酱营收为70.2/21.3/14.8 亿元，同比+5.8%/6.6%/7.0%，其他产品（醋、料酒等）营收11.3 亿，同比+13.44%，仍保持较快发展；分区域看：21H1 北部/中部/东部/南部/西部区域收入分别同比+8.8%/11.6%/3.3%/2.1%/7.2%，北部区域增速较快主要系公司在渠道端逐步推进大商拆小商，东部/南部区域因疫情扰动增速慢于整体水平；公司上半年继续推进渠道扩张，21H1 公司经销商净增356家至7407 家，其中北部/西部/中部区域经销商分别净增长81/81/80 家。

    　　公司盈利能力短期承压，依旧看好海天中长期份额提升21H1 公司毛利率为39.3%，同比下降3.6pct，毛利率下滑主要系原材料价格大幅上行及会计准则变更所致； 21H1 公司销售/管理/研发费用率分别为5.5%/1.5%/2.7%，同比-1.98pct/+0.11pct/+0.09pct，剔除会计准则变化影响费用率控制依旧稳健。受毛利率下滑拖累， 21Q2 净利率为27.0%，同比-1.7pct。我们认为，Q2 调味品行业性承压，海天业绩放缓但依旧优于其他公司，21H2 在行业恢复带动下经营有望逐季改善；中长期看，海天竞争优势明显，看好海天中长期份额持续提升。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　考虑到海天今年受餐饮恢复不及预期及2 季度调味品行业性渠道去库存影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为70.3/85.1/102.3 亿元（此前为75.4/92.7/112.1 亿元），同比增长9.7%/21.1%/20.2%，EPS 为2.17/2.63/3.16 元，对应21-23 年PE 为49/40/33 倍，维持“买入”评级。风险提示：餐饮恢复不及预期；原料价格大幅波动；营销费用超预期投放。

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