事件：公司发布2021 年中报，上半年实现保费收入2245.18 亿元，YoY+3.7%；归母净利润 173.04 亿元，YoY+21.5%。

    　　投资收益带动净利润明显提升，营运利润仍然保持稳定增长：上半年公司实现归母净利润 173.04 亿元，YoY+21.5%，虽然准备金折现率等假设调整减少公司税前利润43.87 亿元，仍对利润有明显负面影响，但上半年公司投资净收益353.83 亿元，YoY+8.3%，其中证券买卖收益150.51 亿元，同比大幅增长85.7%，带动净利润明显提升。集上半年营运利润 182.79 亿元，YoY+4.9%仍维持稳定增长。

    　　个险新单实现正增长，但险种结构致使价值率明显下降：上半年公司个险新单保费收入225.87 亿元，YoY+18.5%，其中期缴新单保费收入197.11 亿元，YoY+37.3%，开门红及二季度期缴年金两全类产品贡献显著；上半年公司NBV 为102.31 亿元，YoY-8.9%，NBV Margin 为25.4%，同比下降11.6pt，产品结构变化问题导致价值率下降明显。

    　　代理人加速压实，人均新单产能明显提升：上半年公司月均代理人数量64.1 万人，较去年下滑 14.4%，代理人数量快速压实；人均新单保费、首年佣金收入分别为5918元、986 元，同比分别提升41.5%、15.1%，但月均举绩率为50.1%，同比下滑12.4pt；月均长险件数1.59 件，YoY-13.1%。此外公司保单继续率出现一定程度下滑，13及25 个月保单继续率较去年底分别-4.0pt、-4.2pt，后期仍需关注公司代理人压实情况以及绩优人力数量及表现。

    　　非车业务增速领先行业，综合成本率小幅提升至99.3%：公司产险保费收入815.61亿元，YoY+6.4%，其中非车险实现28.6%的高增长，健康险、责任险及农险分别实现 70.1%、38.7%、17.5%的增速。产险整体综合成本率99.3%，同比提升1.0pt，其中费用率下降9.4pt 至29.2%，理赔率提升10.4pt 至70.1%，车险综改影响持续，但非车业务综合成本率基本稳定。

    　　投资表现良好，EV 及剩余边际小幅增长：公司上半年实现总投资收益率5.0%，同比小幅提升预计为及时把握权益阶段性高点兑现浮盈。集团上半年末EV 为4744.31亿元，YoY+3.3%；剩余边际为3577.13 亿元，YoY+1.9%，近年新业务的持续承压拉低EV 及剩余边际增速。

    　　投资建议：公司上半年新单有所改善，代理人队伍加速压实，下半年继续关注公司代理人队伍压实以及寿险改革情况。预计公司21E、22E 归母净利润分别为290.74亿元、352.80 亿元，同比增长18.3%、21.3%，21E、22E 公司P/EV 估值分别为0.50倍、0.40 倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险。

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