智飞生物(300122) 事项：

公司公布2017年中报：上半年实现营收4.45亿元，同比增长142.01%；实现归属净利润1.72亿元，同比增长1326.96%，扣非后归属净利润1.68亿元，同比增长1629.61%。恢复情况良好，符合市场预期。

平安观点：

二类苗供应恢复迅速，公司重回高增长轨道：随二季度各省疫苗招标落地，一票制下的二类苗销售与配送快速进入正轨。智飞生物依托其行业领先的自有销售配送人员在疫苗供应恢复过程中取得上佳表现。二季度实现收入283亿元，环比大增74.41%。疫苗生产趋于正常后固定成本影响降低，总体毛利率9226%，同比上升1.25PP。

费用率方面，2017H1的销售费用率为24.02%，同比下降18.08PP；管理费用率17.77%，同比下降18.80PP。主要系营业收入的恢复稀释了人员工资等固定费用。

AC-Hib持续放量，独家品种表现耀眼：

公司独家品种AC-Hib三联苗自2015年中推出后即实现快速放量，后受山东疫苗案所致的行业停滞拖累没能完成既定销售目标。2017Q1公司三联苗销售约50-60万支，2017Q2的销售则一跃上升至120万支左右，放量态势明显。预计实现全年400万支以上的销售目标难度不大，能够为公司带来4亿元以上利润。

根据Hib现有市场推算，AC-Hib能够在18年实现600万支以上的销售，19年更是有机会挑战1000万支的目标，是公司内生增长的核心动力。

代理Gardasil获批，有望带来翻倍级增长：

5月，公司代理MSD的HPV疫苗Gardasil国内获批，适用人群为20-45岁女性，主要针对的是27亿人的存量市场（一人三针，出厂价798元／针）。疫苗获批后，公司第一时间向MSD下单订购疫苗，预计目前正在进行报关和补标工作。考虑进口后的批签发因素，我们预计疫苗将在2018年初正式销售。

由于相对高值，HPV疫苗将优先投放经济较好、人口密集的城市周边。假设共1500个接种点使用Gardasil疫苗（全国总共约5万家接种点），每个点每月接种80人，则全年可销售432万支，按15%净利率测算，对应518亿元净利润，为公司带来翻倍级增长。

后备品种推进顺利，陆续上市保障长期发展：

公司管线中产品丰富，代理RV疫苗在绿色申报通道中，有望17年年底获批，18年中上市，全面铺开后可贡献15-20亿元收入。此外，预防用微卡已完成临床工作，正在数据梳理阶段，而其配套的EC试剂也已进入儿童临床。

2017年与MSD续签的23价肺炎和甲肝疫苗也将在下半年重新上市。根据中检院数据，首批23价肺炎疫苗已经于7月下旬完成22.71万瓶的批签发，预计甲肝疫苗也会很快通过认证。传统代理疫苗的销售能够最大程度发挥直销队伍的优势，摊薄相关费用。

产品与渠道并行，民营疫苗龙头重振雄风，维持“推荐”评级：公司在2016年行业停滞时坚持自营自送模式，并积极扩张销售队伍，在洗牌中占得优势。多年研发成果AC-Hib、微卡等全球独家品种竞争格局良好，代理的重磅产品HPV疫苗即将进入销售，而RV疫苗也有望于明年上市。我们看好公司长期发展，基于疫苗渠道的恢复情况和公司新产品推进迅速，上调17-19年盈利预测，预计EPS为0.27、0.71、1.00元（原0.27、0.58、0.72元），维持“推荐”评级。

风险提示：行业恢复速度不达预期，后续产品审批风险。

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