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公司发布 2017 年半年报，报告期内实现营收 352.01 亿元，同比+90.3%；归母净利 11.03 亿元，同比+51.7%； EPS 0.29 元/股； 公司预计 2017 年 1-9 月归母净利 14~16 亿元，同比增长 14%~30%。

投资要点

半年报符合预期， 三季度 PTA 大幅改善： 报告期内营收增长来自中金开工率提升及 PTA 贸易业务大幅增长； 业绩增长来自中金开工率提升、长丝业务盈利能力提升和套期保值收益增加； 综合毛利率 6.1%， 同比下降 4pcts，系低毛利率贸易业务比例大幅提高所致， 整体业绩符合预期。分业务看：芳烃营收 88.3 亿， 同比增长 121%， 系产品价格和开工率提升所致， 中金石化实现净利 7.5 亿， 同比增长 10%， 毛利率 16.8%， 同比下降 13.1pcts。 上半年中金盈利前高后低， Q2 芳烃盈利低于预期， 毛利率和净利率下降有三方面原因： 一是产品均价高于去年同期， 但 Q1 高 Q2 低， 对二甲苯-石脑油和对二甲苯-燃料油价差 Q2 环比有一定收窄(分别下降 20 美元和 60 美元)， 库存和毛利率受到影响；二是高毛利率的对二甲苯营收占比下降， 16H1 营收 40亿， 根据价格和产量测算对二甲苯营收占比约 70%，而 17H1 营收 88.3 亿，占比下降至约 54%； 三是中金石化的期间费用(以毛利减营业利润估算)6.2 亿较同期增长 100%， 主要系研发费用增加所致。 从单月毛利额来看， 今年月均毛利额 2.5 亿元，去年同期 3 亿元，基本在合理波动范围之内。

PTA 营收 189.4 亿元， 同比增长 108%， 我们预计系逸盛大化主体与套保相关的 PTA 贸易量大幅提升所致，毛利率 1.28%， 下降 3.4pcts， 系低毛利率贸易比例提升所致， 从三个工厂单体报表来看， 大连亏损 4,191 万，宁波盈利1.72 亿，海南盈利 6,121 万， 报告期内盈利能力与去年同期比无显着差异。值得注意的是 7 月以来 PTA 价差扩大 200-300 元/吨， 预计三季度 PTA 业务环比有较大改善。 长丝营收 31.76 亿，同比+13%， 毛利率 11%， 同比+3pcts，盈利较同期提升。 管理费用增长 64%，系中金研发费用增长所致； 财务费用降低 28%，系汇兑收益增加所致； 报告期内非经常性损益 1.66 亿，其中套期保值收益 1.17 亿； 经营性现金流为负可能系消费税占款所致。 公司预计第三季度业绩为 3~5 亿， 指引偏低， 我们预计是考虑了未来中金石化的检修计划。? 浙石化项目将成为中国炼化标杆： 公司拟增发不超过 60 亿元，控股股东认购不超过 6 亿元，用于浙江石油化工有限公司 4,000 万吨/年炼化一体化项目。 浙石化是国内第一个按照 4,000 万吨/年炼油一次性统筹规划的炼化一体化项目， 公司持有 51%股权， 全部建成后将成为国内第一、 全球第三大炼厂。目前一期 2,000 万吨炼油、 520 万吨芳烃、 140 万吨乙烯正在建设中。项目采用渣油加氢+催化裂化+延迟焦化重油处理方案，流程配置投资经济性好、充分考虑低油价现状，做到物料吃干榨尽，乙烯、丙烯全部深加工成下游化工品，规模和一体化程度居世界领先水平，几乎可以肯定浙石化将成为中国炼化企业的标杆。 项目最大限度生产芳烃、烯烃及下游深加工产品， 压缩成品油生产规模， 投产后将大幅降低国内芳烃供给缺口， 同时带动公司进入苯乙烯、 聚碳酸酯、聚烯烃等下游深加工领域， 促进国内相关产业升级。项目环评测算一期投产后税后利润 97 亿元。对比国营炼厂，考虑到项目在规模、流程、成品结构和成本上的优势，我们认为实际效益大概率超过该测算水平。

还应重视宁波中金基地的发展潜力： 现有宁波基地成长空间也不容小视，中金石化具备依靠内生增长实现扩产的能力，从公开的环评文件来看， 二期已在规划之中。 此外， 宁波是国家规划的七大 6,000 万吨石化基地之一， 尚有 2,000 万吨的富裕配额，中金石化是当地除镇海炼化外最有可能切入炼油领域的企业。 舟山浙石化和宁波中金仅相距 40 公里， 两大基地的协同效应将进一步提高物料利用率， 提升盈利能力。

投资建议

暂不考虑增发和浙石化利润贡献， 预计公司 17~19 年归母净利润为 23.18、29.62 和 38.17 亿元， EPS 为 0.61、 0.78 和 1.00 元， 对应 PE 为 17X、 13X 和10X， 我们认为公司未来的看点不只是浙石化， 宁波中金基地同样有较大发展潜力， 维持“买入”评级。

风险提示： 产品价格大幅下跌，浙石化建设进度不及预期。

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