事件：公司发布21 年中报，收入增长70.9%至15.65 亿，净利润增长53.5%至5.49 亿，扣非净利润增长72.7%至4.59 亿，经营性现金流增长68.5%至7.6亿。据此测算，公司Q2 收入、净利润、扣非净利润、经营性现金流分别增加45.7%、-2.3%、-0.2%和66.6%。

    　　核心观点

    　　软件授权业务增长最快，Q2 费用增加较快影响单季利润。各业务中，软件授权业务大增199.8%至6.4 亿元，主要受信创业务拉动，办公订阅业务增长37.9%至7.35 亿元，互联网广告及其他业务则增长12.2%至1.9 亿元。

    　　费用方面，公司销售、管理费用分别大增107%和108%，研发人员增长41.4%也带来研发费用增长43.2%。21Q2 三项费用整体增速达81.2%，远高于收入增长，导致Q2 单季利润微幅下滑。期末公司合同负债10.5 亿，同比增长109%，带来现金流表现优异，为后续收入成长打下良好基础。

    　　付费用户增速高于整体月活，云文档数量快速增加。截止6 月底，公司主要产品MAU 为5.01 亿，同比增长10.4%，环比增长1.4%，PC 版月活达到1.99 亿，增长15.0%；累计付费用户数则达到了2188 万，较去年同期增长30.2%。此外，公司云端文件数量则去年的691 亿份增长57%至1085 亿份，显示出用户体验和黏性持续增加。PC 版月活以及云端文件数量的较快增长，为后续付费用户数增加以及ARPU 值提升打下良好基础。

    　　使用超募资金加大研发，未来主要关注行业信创与B 端订阅业务发展。公司也公告拟使用5.47 亿、3.92 亿超募资金追加投入办公产品云服务研发和互联网增值服务研发项目，以加强新一代云与协作办公产品研发、持续完善WPS 会员增值服务与垂直场景方案覆盖。我们认为，国内正在启动的行业信创项目以及B 端订阅市场存在着巨大的市场空间，公司正通过加大研发销售扩投入来积极把握相关机会。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报情况，略调整收入增速，我们给予公司21-23 年EPS 分别为2.55/3.26/4.47 元（原21-22 年EPS 分别为2.83/3.79 元），由于公司过去三年ROE（加权）高于可比公司平均水平，并在基础办公软件行业优势明显，我们看好其长期成长，根据可比公司22 年的PE 水平，我们给予公司10%的溢价，对应22 年88 倍市盈率，目标价为286.88 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；估值溢价过高风险

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