事件：

公司发布 2017 年半年报，报告期内实现营业收入 156.17 亿元，同比增长19.39%， 实现归母净利润为 8.29 亿元，较上年同期减 8.40%，实现扣非后归股东的净利润 8.38 亿元，同比减少 7.45%，实现 EPS 0.52 元；其中 Q2 实现净利润 3.8 亿元，环比下降 15%，符合我们预期。

公司同时发布债务重组公告， 与全资子公司内蒙华锦化工有限公司签订资产抵债协议，内蒙化工拟以机械设备和工程材料共折合人民币 2.14 亿抵偿其所欠公司的 6.5 亿元债务，剩余部分公司放弃追索。

评论：

1、 Q2 业绩环比下降符合预期、炼化景气回落2017 年上半年，公司生产尿素29.7 万吨，加工原油383.53 万吨，乙烯装置生产乙烯22.31 万吨，生产油品和液化产品199.52 万吨、聚合物25.16 万吨。2017Q1公司实现归属于上市公司的净利润为4.48亿元， 主要受益于一季度乙烯、丙烯、丁二烯产品价格相对较高和受益去年底油价上涨带来的库存收益； 受Q2炼油和炼化盈利环比下降，一是没有了炼油库存收益、二是烯烃景气回落。报告期内化肥板块、石化板块、精细化工板块毛利率分别为 14.66%、 22.70%和11.70%，同比增长分别为 178%、 -34%和 192%， 主要是尿素、掺混肥、丁二烯等产品均价上行，同时芳烃、烯烃价格回落所致。 公司费用率下降明显， 其中销售费用、财务费用、 管理费用同比分别下降 12.17%、 16.93%和 41.89%。 本期所得税费用为 3.7 亿，同比增长 201%，较上年同期增长 2.5 亿，是本期业绩下滑的重要原因。2、 弹性较大的炼化一体化综合性企业

公司是炼油化工一体化的综合性石化企业，目前年原油加工能力 800 万吨，年产乙烯 70 万吨，合成树脂 100 万吨，气头尿素 100 万吨， 炼化规模与市值比的弹性相比可比公司上海石化和中国石化要大得多。

公司在石化板块积极推进现有炼化一体化装置的优化升级，陆续停运亏损严重的辽河化肥、终止内蒙煤化工项目。立足现有装置的资源，完善航煤项目、小乙烯燃料油项目等，以市场为导向推进新产品研发，包括新牌号的聚烯烃、板材级高抗冲 ABS 树脂，通过创新不断优化产品结构，2016 年新产品贡献率达到 30.9%。

3、 投资建议

我们预计公司 2017-2019 年归属于上市公司股东的净利润分别为 18.5 亿元、 19.2 亿元和 22.1 亿元；对应目前的股价 11.54 元， PE 分别为 10、 9.6 和 8.3 倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-B”评级。

风险提示： 国际原油及产品价格大幅波动。

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