业绩简评

公司 2017 年上半年实现收入 30.76 亿，同比增长 8.08%，归母净利润 5.21亿，同比增长 20.13% ，扣非归母净利润 5.02 亿，同比增长 24.25%。

经营分析

从收入角度，新产品继续保持高速增长，核心老品种保持平稳。

1） 慢病领域，匹伐他汀增速 59%、 复穗悦 25%，利民的胞磷胆碱钠片、硝苯地平缓释片保持双位数增长，老产品降压 0 号、氨氯地平、糖适平收入增速保持在 2-5%；

2） 专科领域整体高速增长， 其中珂立苏增速 33%、 小儿氨基酸增速 18%、腹膜透析液增速 89%；

3） 输液领域， BFS 增速 27%，治疗输液增速 10%，基础输液实现 1%正增长。

从利润角度， 15 年以来的三家收购企业业绩超承诺，专科领域高速增长，输液+普药得益于效率提升增速 15-20%，趋势将进一步延续到 17 年下半年。

1） 2017 年上半年扣非归母净利润 5.02 亿，其中三家并购企业贡献 1.9 亿，增速 39.4%，赛科剔除海南中化并表后净利润增速 10.5%，预计全年超过2.31 亿的业绩承诺，双鹤利民上半年全年业绩承诺的 65%，全年大概率超预期；

2） 降压 0 号预计贡献 1 亿左右利润，个位数增长；

3） 匹伐他汀和专科领域高速增长，专科领域毛利提升 12.81%（原因预计是腹膜透析与输液共线，成本摊销在输液板块），预计净利润增速超过 40%；

4） 剩余利润则来源于输液和普药， 17 年上半年预计 1.4 亿， 相比去年增长15%左右，我们认为成本削减带来的效益开始体现，以安徽双鹤为例， 17年上半年利润 3,500 万，远好于 16 年下半年 1,000 万利润，同时由于裁员还在继续，利润小于 16 年上半年，我们预计效益的提升在 17 年下半年会进一步体现。

销售费用率因新产品占比提升略有提升，管理费用率进一步降低。 二季度单季度销售费用率 25%，高于一季度 22.7%；管理费用率 8.6%，低于一季度的 10.6%，预计由于二季度支付员工辞退福利减少。

经营性现金净流入超过净利润，资金运营优异。 上半年销售活动回款 29.49元，与收入接近；购买商品支出 5.42 亿，低于营业成本-折旧。

盈利预测

基于化药板块核心品种提价，二线品种新近医保放量和大输液板块回款及成本下降带来的运营效率提升，我们预计 2017/2018/2019 年归母净利润为878/1,020/1,156 百万人民币，对应增速 22.9%/16.2%/13.3%。

投资建议

我们认为公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率提升，外延收购重启（现金收购、提升经营杠杆），进入新的阶段。

根据目前已有业务，我们估算 3 年利润峰值有望达到 14 亿，降压 0 号 3亿、赛科 3 亿（压氏达 2.5 亿，其他 0.5 亿）、匹伐他汀等二线成长品种 2.5亿、大输液 2.5 亿、利民和中化联合 1.5 亿、其他普药等 1.5 亿。

考虑到公司制剂和大输液业务景气度都在提升，给予 2017 年 25x，目标价24.75 元/股，给予“买入”评级。

风险提示

产品提价低预期；收购资产整合不利；招标执行低预期。

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