业绩稳健增长符合预期，业务结构不断优化。公司2017 上半年营业收入5252.55 亿元，同比增长11.83%；归母净利润180.38 亿元，同比增长12.03%，符合预期。分季度看Q1/Q2 单季收入分别增长9.7%/13.61%，归母净利润分别增长11.03%/12.69%。分区域看公司境内收入4880.8 亿元，同比增长11.41%，占总收入的92.92%；境外收入371.75 亿元，同比增长17.69%，占总收入的7.08%，比上年同期增加0.35 个pct。公司报告期内房建/基建/地产收入分别增长4.4%/33.0%/21.6%，收入占比分别为63%/18%/18%，较去年变化-4/+3/+1 个pct，基建业务占比大幅提升，业务结构不断优化。

实际毛利率大幅提升，投资收益增厚利润，上半年拿地较多致经营性现金净流出增加。2017 年上半年公司毛利率10.41%，较上年同期提升0.17 个pct，考虑到营改增的影响，实际毛利率改善幅度更大，主要因房建毛利率提升，以及高毛利基建、地产业务占比提高所致。三项费用率3.01%，较上年同期提升0.36 个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.02/+0.14/+0.2 个pct，财务费用率增加主要因为长期和短期借款增多、中海地产完成收购中信物业组合等原因导致相应的利息费用增加。资产减值损失较上年同期增加1.28 亿元。投资收益较上年同期大幅增加36.06 亿元，主要系公司分步实现企业合并(子公司中海外发展收购合营公司Big Profit Enterprises Limited 剩余50%股权)产生的收益较去年同期大幅增长。少数股东损益占净利润比提升4.2 个pct，主要因投资收益大部分为非全资地产子公司产生。归母净利率小幅提升0.01 个pct，为3.43%。公司经营性现金流净额-587.26 亿元，去年同期为71.71 亿元。其中地产业务净流出240 亿，比去年多流出了556 亿，主要因上半年拿地支出增加；建筑业务比去年同期多流出64 亿，主要因开工增加支付分供商款项增加以及投标签约增长支付保证金等增多。上半年收现比/付现比分别为88%/98%,同比变动分别为+1/+10 个pct。

新签合同快速增长，新开工加速，地产待结算资源充足。公司1-7 月新签合同额12968 亿元，同增26.7%。其中房建/基建/勘察设计的新签合同额分别为9101/3804/63 亿元，同比增速分别为22.7%/37.0%/39.1%。1-7 月新开工面积18431 万平米，同增22.50%，较1-6 月份提升4.30 个pct，其中7 月单月新开工面积2702 万平米，同增55.91%，继续保持加速趋势。公司房地产合约销售额2016 年全年/2017 年前7 月同比增长26%/46%呈加速趋势，未来1-2年房地产业务丰厚利润的滞后结算效应将对业绩起到极强的向上驱动作用。

PPP 优势显着，推动基建订单大幅增长，将成业绩有力增长点。截止至报告期末，公司累计中标PPP 项目200 个，计划权益总投资额约3170 亿元，预计带动施工合同额约4900 亿（其中2017 年上半年中标65 个，权益投资额906 亿元）。PPP 带动基建订单爆发式增长，2016 年全年/2017 年前7 月基建订单同比增长83%/37%。今年上半年基建业务实现收入970 亿元，同比增长33%，占比18.6%，较去年同期增加3 个pct。预计随着高毛利率PPP 基建业务收入占比提升，公司盈利能力将得到显着提高。

海外业务加速发展，境外房建、基建、地产均获得重大突破。公司境外半年新签合同额（含房地产业务）首次突破千亿，达到1166 亿元，同比增长85.0%，业务占比提升至8.8%。房建、基建、地产业务海外均获得重大突破，上半年成功签订100 亿美元印尼美加达房建项目，创公司海外最大订单记录；在中澳两国总理见证下，与澳大利亚企业签署37.5 亿美元的基础设施项目合作备忘录，成功打开澳洲市场。地产业务成功进入纽约曼哈顿高端房地产市场；新获得新加坡一个地块的开发权，在当地地产开发取得重要进展。

投资建议：我们预测公司2017/2018/2019 年归母净利润分别为338/390/437亿元，分别增长13%/15%/12%，EPS 分别为1.13/1.30/1.46 元，当前股价对应三年PE 分别为8.9/7.7/6.9 倍，给予目标价15.82 元（对应2017 年14 倍PE），买入评级。

风险提示：PPP 落地不达预期风险、海外经营风险、地产投资新开工等不达预期风险。

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