上半年净利增9%主要受益乌镇政府补助，二季度收入回暖

2017 年上半年营收47.61 亿/-4.31%，主要受整体营销业务拖累；归母净利3.47 亿/+9.02%，EPS0.48 元，受益乌镇2.61 亿政府补助（vs 去年同期政府补助为1.9 亿）。扣非净利2.19 亿/-0.34%，略低于预期。

其中，二季度营收27.20 亿/+4.57%；归母净利2.60 亿/+8.84%，因会展业务改善明显。较1Q 收入好转（收入-14%、净利+10%、扣非后+ 18.42%）。

上半年毛利率26.6%/升2.23 个点，受益旅行社和整体营销毛利率提升。三费整体升1.4 个点，其中销售费率升0.58 点至11.19%，管理费率升0.7 点至5.6%，财务费率升0.12 点至0.71%。

乌镇稳健发展，古北水镇客流略低于预期但客单价提升

乌镇（持股66%）：1）游客512.62 万人次/+7.28%，较1Q17 的持平好转（1Q17 持平背景是去年同期增 52%高基数，另vs2-4Q16 客流+9%、-5%和+19%）；其中东栅245.11 万人次/+ 8.08%；西栅267.51 万人次略低于预期/+ 6.92%；2）营收7.84 亿/+11.38%，较1Q17 收入增 9.77%好转，继续受益酒店16 年3 月中下旬提价；毛利率降2.61 点至80.12%，但净利4.61亿/+20.94%（因含补贴2.61 亿）。3）商务会议市场持续发力，国际互联网会展中心正式投入运营。4）乌村继续丰富产品体验，推出乌村、乌镇互联网国际会展中心观光游套餐、筹备游泳池、童玩馆、演艺吧等配套设施的运营，强化农耕文化与现代休闲的融合。

古北（持股25.81%）：1）游客119.72 万人次/+29.02%低于预期，但客单价提升，营收4.34 亿/+42.62%符合预期；2）通过取消夜游门票优惠等控制客流，保证体验，且提高收入、毛利率；推出主题活动；3）古北净利润0.48 亿较去年同期1.44 亿减少，因此公司确认的古北投资收益同比减少，原因在于古北去年同期净利中包含房地产结转收益0.89 亿，及1H17 古北水镇转固，折旧和利息费用增加。

濮院：建设顺利推进，预计19 年推出，滚动创造增长点。

酒店净利高速增长，整合营销受周期影响下滑

1）山水酒店：定位中端，市场向好，另公司利用酒店集团规模优势整体招标降低成本，营收1.97 亿/+13%，净利润0.11 亿/+175%；

2）整合营销：MICE 市场及项目周期影响，营收降17%，净利降30%；但较1Q 收入降 48.15%好转；

3）旅行社：加强采购成本控制，营收持平，毛利略升。提出“旅游+教育、体育、康养三大战略”，组建大住宿、游学、康养等新业务队伍，升级网站和APP，促线上线下一体化。1H17 虽受到韩、台市场下滑及美收紧对华签证不利影响，但发力欧洲、中东非、澳新等长线、启动自营国际列车、长线邮轮项目。

4）策略性投资：稳中有升，创格科技收入同比增10%；风采彩票收入和净利同比持平。

红奇基金助扩张，乌镇8 月提价，三季度客流受益低基数复苏有望

2017 年上半年，公司坚持“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略。与IDG 及红杉发起设立中青旅红奇(横琴）基金管理有限公司、中青旅红奇（横琴）投资企业（有限合伙），前者完成私募基金管理人登记备案，中青旅红奇（横琴）旅游产业投资基金（有限合伙）也已完成工商登记注册，将开始募集及备案流程，目标规模 15 亿，公司承诺出资1 亿元认购。

乌镇8 月份提价20-25%，而门票收入占比50%，预计客流无忧，有望增厚业绩，且去年三季度因G20 限流导致低基数，预计今年三季度客流复苏强劲；乌村产品优化，进一步提升知名度；古北属于华北稀缺资源，仍在成长期；中青博联下半年项目陆续结算，业绩有望好转。我们看好公司发展，维持17/18/19 年EPS 预测分别为0.75、0.93、1.11 元，17 年PE27 倍，维持“买入”评级。

风险提示：客流不及预期、酒店/会展市场变化。

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