投资逻辑

资金端优势明显；净息差水平高于对标行，净利润增速保持领先。 农行拥有遍布全国城乡的经营网络，其分支机构数量和员工数显着高于对标行。受益于广泛的渠道布局，公司揽存能力较强， 存款增速在对标大行中持续领先，传统负债压力较小。农行存款占计息负债比重明显高于同业且存款结构优异， 17 年 6 月末农行存款占计息负债的比重为 87.9%，个人存款比重为57.2%，活期存款占总存款的比重为 56.3%， 均处于同业高位。农商资金端成本一直处于低位，公司净息差高于对标行，且上半年净息差环比 1 季度提升了 3bps 至 2.24%。 农行净利润增速保持在大行前列， 16 年净利润同比增1.86%，在四大行中位列首位； 17 年上半年净利润增速为 3.28%，其中营收同比增 6.36%，营收增速明显领先。

农行不良、关注和逾期贷款均实现了双降； 拨备覆盖率高于对标行。 6 月末农行不良余额较 1 季度末下降了 3.11%，期末不良率 2.19%， 较 1 季度下降14bps，不良在对标行中下行幅度最大， 农行不良实现双降。 同时，关注类贷款和逾期贷款也都实现了双降，期末关注类贷款余额小幅下降 0.1%，期末关注类贷款比例 3.62%，较年初下降了 26bps。期末公司逾期贷款余额较年初下降了 10.8%，下行幅度高于对标行；期末逾期贷款比例 2.61%，较年初下降了 22bps。公司不良压力减轻，资产质量明显改善，但农行不良率、关注类贷款率和逾期贷款率仍处于高位。农行拨备覆盖率一直高于对标大行，期末农行拨备覆盖率 181.8%，较 1 季度末提高了 8.2 个百分点， 拨备计提压力小于对标行。

盈利预测和估值

公司资金端优势突出，负债结构优于同业，资金端成本较低带来公司净息差水平持续高于同业，且 17 年 2 季度公司息差反弹； 金融降杠杆环境下公司资金端的优势将进一步凸显。公司净利润保持在大行前列， 17 年上半年公司净利息收入和营收明显反弹实现较好增长；公司资产质量明显改善，不良、关注和逾期贷款均实现双降。公司拨备覆盖率高于对标行，拨备计提压力较小。我们预计公司 2017-2018 年净利润同比增 2.8%和 3.8%，对应 17/18 年PB 0.96x和 0.88x，首次覆盖给予买入的投资评级。

风险提示： 信用风险持续爆发； 市场系统性风险； 公司经营风险等。

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