经济回暖，拉动汾酒需求，市场占有率不断提升

2015 年下半年开始山西经济呈现回暖迹象， 2016 年下半年动力煤触底反弹，山西作为煤炭大省，省内经济明显复苏， GDP 增速开始提升，拉动当地的餐饮、白酒等消费需求增加。山西汾酒是山西省白酒产量最大的企业，近五年来，省内产量占比一直维持在 30%以上， 2016 年市场占有率提升至 44.18%。

混改模式由点到面，整体提升经营活力

相较于老白干、五粮液和沱牌舍得的自上而下定增混改模式，山西汾酒的混改则是从点到面、自下而上，并借鉴沱牌舍得的以业绩为导向（签订目标责任书），逐步提升公司的经营活力。 2014 年，山西汾酒的改革从下属销售公司开始的，以此为切入点，倒逼企业的生产体系、物流体系等上游向市场化运作机制转变。从 2017 年签订《经营业绩责任书（ 2017―2019 年）》的责任书中看出，国资委向公司下放经营管理权、投资计划权等各项权利，是国资委对公司前期改革成绩的认可。

产品在改革同僚中成绩优异，未来提升空间大

山西汾酒在白酒混改同行中，营收同比增速最快。 2017 年上半年省内营收同比增速 39%，除了受煤炭经济拉升外，也与公司经营管理有很大关系。在省内市场，公司产品定位中低端、渠道管理精细化、扁平化。省外市场，公司重点发展环山西市场，将原有团购商转型为经销商，重新招商扩充渠道数量，2017 年上半年省外市场均得到快速增长，营收同比增速 41%。

首次覆盖予以“增持” 评级

我们认为公司通过由下而上的改革大大提升了公司的运营活力。产品上定位次高端，市场占比不断提升。此外，公司省外业务增长提速，看好公司未来发展空间。我们预计 2017-2019 年营业收入为 60 亿、 79 亿、 97 亿，对应 EPS为 1.09、 1.39、 1.71 元/股，对应 PE 为 41、 32、 26 倍，首次覆盖予以“ 增持” 评级。

风险提示： 改革力度不达预期；食品安全问题；经济增速下滑。

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