集友股份是一家集水松纸和烟用封签设计、生产、销售及服务为一体的民营企业。公司自 1998 年成立以来就定位于烟用接装纸的研发、生产和销售，是国内较早的烟用接装纸专业生产厂商之一。 目前，公司烟用接装纸和烟用封签纸业务分别贡献主营业务收入的 95.3%和 4.4%。分别贡献毛利收入的 96.9%和 2.8%。 2017 年上半年度集友股份业绩突出， 实现主营业务收入 1.04 亿元，同比增长 36.1%；归母净利润为 3819 万元，同比增长 90.3%，业绩增长加速。

从行业层面来看，卷烟行业经历 2016 年大幅下滑后 2017H1 同比微张，全年企稳有望。四季度烟用接装纸行业旺季将临， 利好行业盈利。 行业内部分化明显， 中高档烟占比持续提升，为烟用接装纸升级带来契机。 此外，结合卷烟行业升级趋势，烟用接装纸行业销售模式及下游客户对于供应商选择的机制， 我们坚定认为烟用接装纸行业未来集中度将持续提升，利好行业内领军企业。

从公司层面看，集友股份已在行业内耕耘近 20 年，公司核心技术优势突出，同时在人才储备和研发费用投入方面较为领先，利好未来以先进技术打造核心竞争力的理念。 战略层面，目前公司产业链向上游延伸的战略初见成效，电化铝已基本实现自产。此外，公司正积极布局进军烟标行业，目前年产 40 万大箱烟标生产线在建工程投资已达 1075 万元。考虑烟标行业市场容量约为烟用接装纸的 9.3 倍，该项业务有望大幅提升公司未来业绩。盈利能力上，集友股份 2016 年 ROE 为 29.9%，在行业内独占鳌头，且大幅领先于可比烟用耗材上市公司。

我们预计未来三年集友股份将步入高速增长周期， 结合公司独特的核心技术优势、 烟用接装纸高端化趋势带来的主营业务收入与利润增长机会以及公司所积极布局的烟标行业的广阔市场前景，我们预估公司 2017-2019年销售收入为 2.9、4.9、7.8 亿元，同比增长 56%、68%、60%；归属于母公司净利润为 0.85、1.51、2.54 亿元，同比增长 62%、78%、68%；对应 EPS 为 1.25、2.23、3.74 元。考虑公司未来业绩成长潜力，我们采用 PEG 对其估值， 预估 2017-2019 年净利润 CARG 为 69%， 以 PEG=0.7为衡量基准，目标价为 107.4 元，综合考虑业绩达成时间，给予“增持”评级。

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

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