事件

    　　中国平安披露2021 年3 季度报告：集团归母营运利润1187.37 亿（yoy+9.2%），年化营运ROE 达到20.3%（yoy-0.6pct）。

    　　其中，寿险营运利润同比-2.8%，其他按业务板块营运利润同比+35.7%实现高增。寿险及健康险业务新业务价值352.37 亿（同比-17.8%）、好于预期；产险保费收入1993.43 亿（yoy-9.2%），综合成本率持续优化、达到97.3%（yoy-1.8pct）；净投资收益率4.2%（yoy-0.3pct）、年化总投资收益率3.7%（yoy-1.5pct）。

    　　寿险、产险核心偿付能力充足率分别232.4%、254.2%，整体稳健。

    　　简评

    　　1、寿险业务：新业务价值同比-17.8%，好于预期。

    　　人力结构持续改善、预估人均产能提升：虽然个险代理人总人数继续下滑（yoy-32.6%、较年初-31.0%）至仅70.6 万，但1-9 月月报显示的新单保费同比增速缺口不大（yoy-3.8%）、且个人业务新单仅小幅下滑（yoy-1.5%），预计个险代理人人均产能提升。按照个人业务倒推的个险产能实现同比yoy+46.1%的增长，剔除今年以来银保渠道对个人业务的规模影响，我们预计产能提升幅度大约在20%左右、基本冲人力大幅下滑带来的影响，实现总新单的小幅负增长缺口。公司将持续优化人力结构，赋能钻石人力、稳定潜力队伍，当前改革在试点营业部已有所体现；新人方面，通过实施“优+”“优++”达到未来2-3 年新人13 个月留存率提升至50%。同时，公司在银保渠道推进队伍专业化能力，推进新模式“平安银行家”的搭建，为储蓄、养老、保障全面需求提供支持。渠道“清虚”进程仍将持续，当前受人力基数效应影响、NBV 增速承压，但公司提升渠道产能的战略仍将持续、业绩也将逐步实现。

    　　产品+服务持续推进、打造中国的HMO 生态圈：截止3Q21寿险及健康险新业务价值率为30.7%（yoy-5.0pct），预计主要为公司储蓄类新单占比提升的影响。未来公司在产品方面将继续深耕重疾保障产品，持续推进保险+健康管理、+居家养老、+高端养老三大方向，致力于发挥好医生线上及方正医疗资源等线下医疗服务优势，打造中国的HMO 生态圈除明年Q1 开门红外、预计公司NBV 增速将呈边际收窄趋势：受新业务价值增速下滑、保单继续率波动等影响，寿险及健康险业务OPAT（营运利润）有所承压（yoy-2.8%），但我们预计随着渠道产能的提升、人力基数效应的减弱，公司新单保费从当前至明年处于修复中，但因Q1 开门红期间人力下滑及今年高基数的影响，除开门红期间外、4-5 月有望实现单月的新单正增长。因人力结构优化后、“带货”能力提升，公司新业务价值率预计稳健，届时单月新业务价值（NBV）增速也将大概率回正、营运利润OPAT 增速实现回暖。

    　　2、财险业务：注重承保盈利、预计Q3 后将实现保费与利润的双升。

    　　综合化改革致保费承压（-9.2%，前值-7.5%），公司非车险增速继续大幅压缩（yoy-34.9%，前值-8.7%），预计主要为持续压缩个人信保业务、去除信保风险拖累所致，以保持公司承保利润的长期稳健发展。当前公司综合成本率仅97.3%（yoy-1.8pct）。受河南暴雨影响，公司Q3 综合成本率环比提升（QoQ+1.4pct），但公司IBNR较厚、预计全年综合成本率依然可控。随着车险综改的持续推进，公司渠道管控及定价能力将继续优于行业、实现领先；预计9 月以后综改基数效应减弱，公司车险保费有望实现正增长，但从当前压降非车高风险业务的决心看，预计公司保费增速大幅回暖概率不高，而盈利能力稳健将为公司长期利润增长打下坚实基础。

    　　3、投资端：净、总投资收益率有所承压（分别-0.3pct、-1.5pct），地产风险敞口Q3 环比略有提升、但整体可控。

    　　华夏幸福重整方案“不逃废债”定调、叠加公司对此的债务减值比例已达到59.7%，年底将视化债方案具体情况计算是否增提。根据公司Q3 电话会披露，当前公司保险资金的房地产风险敞口在4.8%-4.9%左右，受凯德项目270 亿投资的影响，Q3 保险资金的房地产敞口有所增加；因凯德项目主要为物业项目，未对公司股权、债权风险敞口造成明显压力。银行虽有部分不动产涉房投资，但集团对银行的持股为58%、整体涉房风险对集团影响有限；平安不动产所涉及的地产类基金中，险资并不参与具体的开发项目，因此涉房风险整体可控。根据我们前期的测算，平安在涉房类投资主要通过非标获得高股息（1H21 年非标中的地产类债务占保险投资资产比重为2.3%）、通过投资性房地产获得稳定租金回报、（1H21 占比1.6%）、长期股权投资占比较小（1H21 占比1.0%），且长股投主要配置于大型地产类企业（如：金茂、旭辉等）预计受地产去杠杆压力较小、对平安的整体投资端影响可控。

    　　4、银行、科技等业务表现亮眼。

    　　1）银行：营收同比+9.1%，净利润+30.1%稳健增长，不良率环比-3bps 至1.05%，拨备覆盖率环比提升9pct至268.35%，资产质量持续优化。2）券商：受益于财富管理发展，净利润yoy+17.7%；3）科技：总收入732.27亿（yoy+12.6%），营运利润大幅提升（yoy+59.3%）。

    　　5、持续回购彰显信心。

    　　截止3Q21，公司已回购约5687.8 万股A 股股份（占总股本约0.31%），累计回购达到12688.5 万股，长期服务计划、核心人员持股计划均持续推进中，彰显管理层对改革成果的信心。

    　　6、投资建议

    　　行业承压，公司继续坚持推进高产能代理人、生态圈搭建，推测人均产能已有所提升，公司改革仍将持续、管理层回购彰显信心。产险业务龙头效应明显，更加注重承保盈利能力，预计9 月后公司亦将受益于承保盈利能力与保费增速的双提升；银行、券商、科技业务稳健增长，提振集团整体营运ROE 水平。当前估值处于历史底部（0.65 倍PEV），维持“买入”评级。

    　　7、风险提示

    　　负债端改革不及预期、地产风险大幅提升、长端利率下行、权益市场大幅下滑

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