核心观点：

    全国化扩张驱动收入高增长，产品结构升级推升盈利水平。公司披露2021 年三季报，公告2021 年前三季度营业收入为172.57 亿元，同比增长66.24%；扣非归母净利润为48.75 亿元，同比增长97.69%。其中，21Q3 营业收入为51.38 亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润为13.35 亿元，同比增长52.99%。主要由于：（1）青花汾酒驱动产品结构升级，充分受益次高端行业红利释放和省内消费升级需求提升；（2）渠道全国化加速扩张，省内精细化管理不断精进。21 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金188.35 亿元，同比增长82.36%；合同负债38.21 亿元，同比提升42.21%。21 年前三季度毛利率同比提升3.65 PCT 至75.35%；扣非净利率同比提升4.49PCT 至28.25%。

    产品结构升级和规模效应释放帮助公司盈利水平显著提升。

    复兴版有望站稳千元价格带，公司有望延续高增长态势。公司自从启动国企改革以来，快速推进全国化、高端化进程，叠加2021 年行业次高端红利释放，公司业绩有望延续高增长态势。全国化方面，公司以北方为基地市场，支撑对南方市场的扩张。高端化方面，目前来看青花30复兴版收入高增+价盘坚挺，初步站稳千元价格带。我们认为青花30复兴版有望成功进入高端酒阵营，大概率将成为新的高端大单品。

    盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为220.65/286.02/359.31 亿元，同比增长57.72%/29.63%/25.62%，归母净利润分别为59.81/80.35/106.32 亿元，同比增长94.22%/34.36%/32.31%，EPS 分别为4.90/6.59/8.71 元/股，按最新收盘价对应PE 为63/47/35 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年50 倍PE 估值，合理价值为329.3 元/股，维持买入评级。

    风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险。

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